序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇外匯儲備投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

對于外匯儲備的投資管理，國際上一般分為兩種思路：一種是以挪威為代表的組合管理；另一種是以新加坡為代表的公司管理。

挪威的組合管理主要是根據自身國家對外匯儲備的各種需求，將外匯儲備分為：貨幣市場組合、投資組合以及緩沖組合。貨幣市場組合是高流動性組合，用以滿易性和預防性需求，由挪威央行下設的貨幣政策部門NBMP放在國內外匯市場管理；投資組合和緩沖組合則屬于長期資產組合，由挪威央行下設的專業投資管理部門NBIM投資到全球的42個不同國家的金融市場。新加坡的公司管理則是依據自身國家對外匯儲備的各種需求，對交易性和預防性需求，建立高流動性組合交由貨幣當局新加坡金管局MAS管理；對盈利性和發展性需求分別建立專業化的投資管理公司GIC和淡馬錫對外匯儲備進行管理運作，投資有價證券、房地產甚至直接投資等領域。

我們在這里需要特別明確的是，兩種外匯儲備投資管理的思路和方法雖然不同，但是無論哪種運作方式都將高流動性資產和長期資產區分開來，交由不同的機構或部門進行管理。一般來說，用以滿足不同需求的外匯儲備具有不同的特點，在管理和運作上需要區別對待。交易性動機和預防性動機對儲備資產的流動性要求很高，并且大多和一國的貨幣政策密切聯系。對于滿足這一需求的外匯儲備，就需要建立高流動性的資產組合，放在國內外匯市場上隨時準備供貨幣當局使用，一般由貨幣當局或其下設部門管理和運作。而投機性需求和發展性需求雖然對于流動性要求較前兩種需求要低，但是出于盈利和安全的要求，一般需要由專門的投資管理機構或部門運作，投資海外高收益的長期資產。

國際實踐證明，只有用于滿足盈利性和發展性需求的外匯儲備資產才適合進行長期投資。對于這部分資產的管理，世界上主流的發展趨勢是成立專業化的投資管理部門或機構進行管理，例如，挪威的NBIM就是央行的下設專業投資部門，新加坡的GIC和淡馬錫則是財政部門出資建立的獨立公司。實踐證明，這兩種模式在各自的國家都取得了一定的成功。但是具體到一國外匯儲備管理究竟應該使用哪種模式，則要和該國外匯儲備的具體情況結合起來。

中國的外匯儲備投資面臨的挑戰

外匯儲備規模巨大，引人矚目，增大了投資管理的難度。我國外匯儲備規模2006年底達到10663萬億美元，粗略估計用于長期資產投資的部分規模將會達到數千億美元，這一數字比挪威和新加坡兩國外匯儲備的總量可能還多（挪、新兩國外匯儲備合計不超過2000億美元）。

如何把外匯儲備的對外投資與國家的戰略在尊重市場機制的前提下實現有效的結合？外匯儲備的投資，下一步需要將投資領域延伸到有價證券以外，注意對國家資源戰略、能源戰略，以及支持企業走出去戰略的配合，既分散了風險，也可以在一定程度上避免“中國買什么漲什么”的情況。從國際范圍內看，新加坡的GIC和淡馬錫在資產的選擇上都涉及到很多關系本國發展戰略的重要領域，如金融、房地產甚至直接投資等。而日本的海外投資主要集中在自然資源的開發、制造業、房地產、金融、保險和運輸業等部門。另一方面，實現區域和貨幣的多元化，參考貿易伙伴與我國的進出口貿易額進行適當配置。外匯儲備在最終使用時的意義在于其具有的國際支付能力，而從這一角度來看，外匯儲備保值、增值，流動性、安全性也在于保障隨時可用的國際支付能力。國際上，挪威央行根據各主要貿易伙伴的進出口貿易額，將滿足盈利性和發展性的外匯儲備長期資產配置到42個發達和發展中經濟體，31種貨幣，取得了很好的效果。我們在未來投資管理外匯儲備長期資產時，完全可以根據各主要貿易伙伴與我國的進出口貿易額建立動態的幣種結構體系。

外匯儲備的投資不應出現“二次結匯”的要求，而是應當要求以外匯運用為直接目標，以免重新增大外匯儲備增大的壓力。中央匯金公司在銀行和證券公司的注資中，實際上就隱含了這樣一個問題，即這些被注資的機構往往需要對這些注入的外匯進行結匯來進行運用，否則會承擔人民幣匯率升值的風險。下一步的外匯儲備的運用，應當重點強調外匯的直接對外運用。

面對急劇增長的中國外匯儲備，各方都在尋找良策。筆者認為，成立一個新的外匯儲備運作機構不難，但是真正改變外匯儲備資產配置可能需要相當長的時間。

中國外匯儲備3600億美元足矣

目前中國外匯儲備已經超過萬億美元，遠遠超過應付外部流動性的資金需求。在過去幾年中，中國外匯儲備以每年兩千億的速度暴漲，其中最大的因素是中國在經常項目和資本項目的雙順差，是中國經濟出現了一些結構性的變化。中國已經成為世界的加工工廠，很大程度上它的貿易順差是這種結構性因素造成的。

與此同時，中國在資本項目上雖然有所開放，但總體來講仍是封閉的。中國的外國直接投資（FDI）金額仍然非常龐大，而如果把與政府相關聯的資本項目扣除，資本項目也呈結構性順差。此外，還有海外投機資金的流入。近年人民幣升值預期不斷增加，人民幣資產價格不斷上揚，但是，中國政府在人民幣匯率政策方面仍實施控制，不希望人民幣有大幅度升值，其結果是中國人民銀行被迫大規模地買入外幣，釋放人民幣。近年外匯儲備的暴漲已經超出了外匯儲備本身的概念，而是匯率政策、貨幣政策運行架構的一個結果。

根據我們的計算，如果只為應付不虞之時短期外債和進口的需要，中國的外匯儲備其實有3600億美元就足矣。一萬億美元，與其說是外匯儲備，不如說大部分是超額儲備。

外匯收益回報有待提高

在認識到我國外匯儲備來源發生深刻變化的同時，我們也有必要看到，目前中國外匯儲備的收益回報并不理想：一方面，中國仍是一個發展中國家，出于經濟發展需要，需要大量引進外資（并且為之提供了高達雙位數的回報）；而另一方面，外匯儲備又放在回報不超過5%的外國政府債券之中。

對于一國來說，外匯儲備的本意是為了應對緊急情況下的對外貿易和償還對外借款需要，通常來說，正常情況下的外儲管理應該符合三個原則：即安全性、流動性以及效益性（也有稱作“盈利性”），這三性原則一直是外匯儲備的金科玉律，必須得到貫徹和滿足。目前中國外匯儲備便是主要放在流動性極強的外國國債上。

但是對于超額儲備的部分，筆者認為既不應該，也沒有必要百分之百的遵守上述三性。部分外匯儲備完全可以在充分控制風險的前提下，采取比較進取的投資策略，提高回報。1萬億美元的外儲中，扣除3600億的正常儲備需要，剩下有近6400億美元的超額儲備，而這部分儲備目前由于大量投資于外國國債，回報不足5%，如果通過有效的投資策略，將這部分外儲投資回報提高兩個百分點，達到7%的水平，中國每年將多獲得128億美元的收益��這還只是最保守的估計。過去十年，海外基金的平均回報是9%。

根據官方公告，2005年全國教育經費為8418.84億元人民幣，中央和地方各級政府預算內教育撥款（不包括城市教育費附加）為4665.69億元（其中中央財政教育支出僅349.85億元）。換言之，如果超額外匯儲備得到有效管理，即使其收益率只提高兩個百分點，每年各級政府的教育撥款便可以增加21%。

誰執外儲牛耳

要讓外匯儲備得到有效的管理，使其“有所作為”，理所當然地涉及到由誰來協調管理的問題。首先，我們應該認識到，外匯儲備的性質和國庫資金不同，這筆錢理論上屬于全國人民，而不是屬于政府。

第二，這筆外匯是人民銀行通過發行人民幣而買入的，在人民銀行的賬本上，它既擁有這部分外匯資產，同時也要承擔與此相關的人民幣負債，因此這筆錢并不是傳統意義上的國家資產。當資金外流的時候，人民銀行需要收回人民幣，同時將這些儲備釋放出去，所以不能把這筆錢簡單地納為國家資產。

究竟超額外匯儲備由誰掌管？還值得進一步討論，但我個人認為，如果未來真的成立國家外匯資產管理公司，它可以隸屬國務院，但是應該由人民銀行來牽頭，因為這筆錢在央行的資產負債表上。另一種做法是，由財政部牽頭，不過這樣做的前提是，今后吸納外匯的資金來源由央票發行改為國債發行。

投資策略須慎重

關于這筆資產如何投資，時下爭論相當激烈。毫無疑問，資金需要分散風險，同時提高回報。但是從資本市場的運作特點來看，如此大規模的資金，其流動性將成為第一障礙。舉個例子，所有人都知道，中國的黃金儲備在外匯儲備中所占的份額非常小，將一部分外匯分散成持有黃金是理所應當的。但從實際操作過程來說，在價格敏感的黃金市場上，買賣10億美元的黃金根本做不到，何況中國增加一個百分點的黃金持有，就是上百億美元。

對于如此大規模的資金運作，在現貨市場上買進賣出實際上很困難，散戶買賣根本無須顧及價格，而超大資金運作本身便對價格構成重大影響。許多目前所討論的投資策略實際上是不切實際的。而且一旦中國開始進行資產投資分配，相信在國際資本市場上，會出現一批以猜測和跟隨中國政府投資而動來牟利的對沖基金。中國購買海外賬戶必須涉及政治敏感性。中國在2006年到處談判，但并購成交項目少之又少。新加坡是政治中立國，淡馬錫在收購海外資產上，比中國公司有利。

篇（2）

如何把外匯儲備的對外投資與國家的戰略在尊重市場機制的前提下實現有效的結合？外匯儲備的投資，下一步需要將投資領域延伸到有價證券以外，注意對國家資源戰略、能源戰略，以及支持企業走出去戰略的配合，既分散了風險，也可以在一定程度上避免“中國買什么漲什么”的情況。從國際范圍內看，新加坡的GIC和淡馬錫在資產的選擇上都涉及到很多關系本國發展戰略的重要領域，如金融、房地產甚至直接投資等。而日本的海外投資主要集中在自然資源的開發、制造業、房地產、金融、保險和運輸業等部門。另一方面，實現區域和貨幣的多元化，參考貿易伙伴與我國的進出口貿易額進行適當配置。外匯儲備在最終使用時的意義在于其具有的國際支付能力，而從這一角度來看，外匯儲備保值、增值，流動性、安全性也在于保障隨時可用的國際支付能力。國際上，挪威央行根據各主要貿易伙伴的進出口貿易額，將滿足盈利性和發展性的外匯儲備長期資產配置到42個發達和發展中經濟體，31種貨幣，取得了很好的效果。我們在未來投資管理外匯儲備長期資產時，完全可以根據各主要貿易伙伴與我國的進出口貿易額建立動態的幣種結構體系。

外匯儲備的投資不應出現“二次結匯”的要求，而是應當要求以外匯運用為直接目標，以免重新增大外匯儲備增大的壓力。中央匯金公司在銀行和證券公司的注資中，實際上就隱含了這樣一個問題，即這些被注資的機構往往需要對這些注入的外匯進行結匯來進行運用，否則會承擔人民幣匯率升值的風險。下一步的外匯儲備的運用，應當重點強調外匯的直接對外運用。

面對急劇增長的中國外匯儲備，各方都在尋找良策。筆者認為，成立一個新的外匯儲備運作機構不難，但是真正改變外匯儲備資產配置可能需要相當長的時間。

中國外匯儲備3600億美元足矣

目前中國外匯儲備已經超過萬億美元，遠遠超過應付外部流動性的資金需求。在過去幾年中，中國外匯儲備以每年兩千億的速度暴漲，其中最大的因素是中國在經常項目和資本項目的雙順差，是中國經濟出現了一些結構性的變化。中國已經成為世界的加工工廠，很大程度上它的貿易順差是這種結構性因素造成的。

與此同時，中國在資本項目上雖然有所開放，但總體來講仍是封閉的。中國的外國直接投資（FDI）金額仍然非常龐大，而如果把與政府相關聯的資本項目扣除，資本項目也呈結構性順差。此外，還有海外投機資金的流入。近年人民幣升值預期不斷增加，人民幣資產價格不斷上揚，但是，中國政府在人民幣匯率政策方面仍實施控制，不希望人民幣有大幅度升值，其結果是中國人民銀行被迫大規模地買入外幣，釋放人民幣。近年外匯儲備的暴漲已經超出了外匯儲備本身的概念，而是匯率政策、貨幣政策運行架構的一個結果。

根據我們的計算，如果只為應付不虞之時短期外債和進口的需要，中國的外匯儲備其實有3600億美元就足矣。一萬億美元，與其說是外匯儲備，不如說大部分是超額儲備。

外匯收益回報有待提高

在認識到我國外匯儲備來源發生深刻變化的同時，我們也有必要看到，目前中國外匯儲備的收益回報并不理想：一方面，中國仍是一個發展中國家，出于經濟發展需要，需要大量引進外資（并且為之提供了高達雙位數的回報）；而另一方面，外匯儲備又放在回報不超過5%的外國政府債券之中。

對于一國來說，外匯儲備的本意是為了應對緊急情況下的對外貿易和償還對外借款需要，通常來說，正常情況下的外儲管理應該符合三個原則：即安全性、流動性以及效益性（也有稱作“盈利性”），這三性原則一直是外匯儲備的金科玉律，必須得到貫徹和滿足。目前中國外匯儲備便是主要放在流動性極強的外國國債上。

但是對于超額儲備的部分，筆者認為既不應該，也沒有必要百分之百的遵守上述三性。部分外匯儲備完全可以在充分控制風險的前提下，采取比較進取的投資策略，提高回報。1萬億美元的外儲中，扣除3600億的正常儲備需要，剩下有近6400億美元的超額儲備，而這部分儲備目前由于大量投資于外國國債，回報不足5%，如果通過有效的投資策略，將這部分外儲投資回報提高兩個百分點，達到7%的水平，中國每年將多獲得128億美元的收益��這還只是最保守的估計。過去十年，海外基金的平均回報是9%。

根據官方公告，2005年全國教育經費為8418.84億元人民幣，中央和地方各級政府預算內教育撥款（不包括城市教育費附加）為4665.69億元（其中中央財政教育支出僅349.85億元）。換言之，如果超額外匯儲備得到有效管理，即使其收益率只提高兩個百分點，每年各級政府的教育撥款便可以增加21%。

誰執外儲牛耳

要讓外匯儲備得到有效的管理，使其“有所作為”，理所當然地涉及到由誰來協調管理的問題。首先，我們應該認識到，外匯儲備的性質和國庫資金不同，這筆錢理論上屬于全國人民，而不是屬于政府。

第二，這筆外匯是人民銀行通過發行人民幣而買入的，在人民銀行的賬本上，它既擁有這部分外匯資產，同時也要承擔與此相關的人民幣負債，因此這筆錢并不是傳統意義上的國家資產。當資金外流的時候，人民銀行需要收回人民幣，同時將這些儲備釋放出去，所以不能把這筆錢簡單地納為國家資產。

究竟超額外匯儲備由誰掌管？還值得進一步討論，但我個人認為，如果未來真的成立國家外匯資產管理公司，它可以隸屬國務院，但是應該由人民銀行來牽頭，因為這筆錢在央行的資產負債表上。另一種做法是，由財政部牽頭，不過這樣做的前提是，今后吸納外匯的資金來源由央票發行改為國債發行。

投資策略須慎重

關于這筆資產如何投資，時下爭論相當激烈。毫無疑問，資金需要分散風險，同時提高回報。但是從資本市場的運作特點來看，如此大規模的資金，其流動性將成為第一障礙。舉個例子，所有人都知道，中國的黃金儲備在外匯儲備中所占的份額非常小，將一部分外匯分散成持有黃金是理所應當的。但從實際操作過程來說，在價格敏感的黃金市場上，買賣10億美元的黃金根本做不到，何況中國增加一個百分點的黃金持有，就是上百億美元。

對于如此大規模的資金運作，在現貨市場上買進賣出實際上很困難，散戶買賣根本無須顧及價格，而超大資金運作本身便對價格構成重大影響。許多目前所討論的投資策略實際上是不切實際的。而且一旦中國開始進行資產投資分配，相信在國際資本市場上，會出現一批以猜測和跟隨中國政府投資而動來牟利的對沖基金。中國購買海外賬戶必須涉及政治敏感性。中國在2006年到處談判，但并購成交項目少之又少。新加坡是政治中立國，淡馬錫在收購海外資產上，比中國公司有利。

篇（3）

中圖分類號:F830.59文獻標識碼:A文章編號:1007-4392(2007)03-0013-05

一､引言

2006年末,我國外匯儲備已經達到了10663億美元,高額的外匯儲備在提高中國的信用等級和償付能力的同時,也加劇了國內金融市場流動性過剩的局面,制約了央行貨幣政策的獨立性,加大了宏觀經濟政策內外平衡的壓力,并對儲備投資管理提出了更高要求｡但目前的外匯儲備投資存在著收益率低下､幣種單一､管理被動等一系列問題:我國從海外籌措資金時往往會因為強加的風險溢價支付高利,如果把外匯儲備投向流動性高的“安全資產”,例如美國TB(財政部證券),則只能獲得不足2%的凈收益率｡這種利息上的“收益逆差”現象意味著保有外匯儲備的機會成本很高｡我國外匯儲備中約有70%為美元資產,購買美國國庫券的比例占外匯儲備的32%｡這部分投資雖有較高流動性和安全性,但投資收益水平很低｡美國國庫券的名義收益率只有4%～5%,考慮到通貨膨脹因素,實際收益率更低｡美國貿易逆差約占GDP的比重已超過6%,美元面臨貶值風險｡如果美元大幅貶值,我國外匯儲備資產將損失巨大｡如何提高儲備投資效率將成為我國外匯儲備管理中的關鍵問題｡

二､外匯儲備投資理論

長期以來學術界已對外匯儲備的規模問題提出了諸多的理論,但是關于外匯儲備投資的理論尚不多見｡本文將在梳理各國學者觀點的前提下,首先對外匯儲備投資理論作一簡要介紹｡

(一)外匯儲備投資的選擇理論

外匯儲備投資涉及儲備資產的幣種選擇､儲備形式選擇以及存放地點選擇三個方面內容｡

1.儲備幣種選擇

選擇何種貨幣作為儲備貨幣主要取決于下列因素:(1)一國對外貿易和其他金融性支付所使用的貨幣;(2)一國外債的幣種構成;(3)國際貨幣體系中各主要貨幣的地位,其市場的深度､廣度和彈性;(4)對各種儲備貨幣匯率趨勢的預測,需考慮儲備貨幣發行國的經濟金融狀況,包括國民生產總值增長率､通貨膨脹率､失業率､開工率､貿易數字､貨幣政策和利率水平､債務額､金融市場規模及發達程度等,國際市場利率變化趨勢,世界政治､經濟局勢､外匯市場心理預期和投機力量等;(5)儲備貨幣匯率變動和利率的比較;(6)一國經濟政策的要求｡

2.資產形式選擇

按變現能力劃分,儲備資產可分成三部分:一級儲備――現金或準現金,如活期存款､短期國庫券或商業票據,這類儲備收益最低但流動性最高;二級儲備――投資收益高于一級儲備而變現能力很強的資產,如中期債券;三級儲備――長期投資工具,投資期限越長､收益越高,但風險越大,流動性越差｡外匯儲備的資產形式管理有兩個重點:(1)流動性管理,又稱資產負債管理｡即根據流動性負債水平確定外匯儲備中一､二級儲備的最低水平,將其余部分用于收益性較高的長期投資,且投資期的安排要參照長期負債中的期限要求｡(2)非系統風險的降低｡即通過投資組合降低非系統風險,取得較好的風險/收益指標｡

3.存放地點選擇

選擇外匯儲備資產的存放對象或投資對象時要考慮安全性､流動性和收益性｡歐洲貨幣市場和歐洲債券市場成為較好的選擇對象的原因就在于有上述三方面的優勢｡安全性方面,歐洲存款是對歐洲銀行的債權,而非直接對貨幣發行國銀行的債權,因此被凍結的政治風險小｡事實上正是規避這種風險的動機成為歐洲貨幣市場的成因之一;流動性方面,歐洲貨幣市場規模巨大,可以應付大額的存款和提款,而不會在這一過程中給中央銀行帶來利率變動損失;收益性方面,歐洲貨幣存款由于毋須繳納法定準備金,因而存款利率通常高于貨幣發行國存款利率｡

(二)外匯儲備投資的資產配置理論

要提高外匯儲備投資效率,必須有外匯儲備投資的資產配置理論作為依據｡傳統理論主要有三種:

1.資產組合理論

外匯儲備的多元化投資組合問題,實際上是最優資產選擇問題,因此,資產選擇理論的基本方法,可以運用于外匯儲備的結構管理｡資產選擇理論要解決的問題,就是如何在多種金融工具和投資方式中做出最佳選擇,實現最優組合,達到風險最小､收益最大的效果｡從投資的角度來看,預期收益率越高的資產,風險也越大,因此,在作投資決策時考慮到風險因素,往往不能簡單的選擇收益最高的資產｡資產組合理論就是根據不同資產的收益水平和風險情況,求出最優資產組合,也就是求出在風險相等的條件下收益最高的資產組合,或者是要求出在風險相等的條件下,風險最小的資產組合｡資產組合理論的基本方法是均值―方差分析法,其步驟如下:第一步是確定一系列可供選擇的資產對象:第二步是對欲選擇的資產前景進行分析,并估計所有資產的收益率､方差和協方差:第三步是確定有效邊界,即利用估計出的預期收益率､方差和協方差來確定構成有效邊界的有效資產組合的組成部分和位置;第四步是找出最優資產組合,即無差異曲線與有效邊界的切點｡

2.海勒――奈特模型

這一模型是出于海勒(Heller)和奈特(Knight)對資產組合理論應用與儲備幣種分配時產生的質疑,在他們合著的文章《中央銀行的儲備貨幣偏好》(Reserve-currency Preferences of Central Banks)中提出來的｡他們認為在使用外匯儲備時,不但面臨著匯率波動的風險,而且還存在交易成本問題｡因此,在該模型中,決定儲備幣種結構問題的關鍵因素是一國的匯率安排和貿易與收支結構｡在目前的浮動匯率體制下,沒有一種外匯儲備資產能保證本金的安全性｡尤其是儲備貨幣國都奉行管理浮動匯率,這使得以任何一種外幣保存的儲備資產都面臨匯率波動的風險｡中央很行管理儲備的首要原則是安全性,因此在決定儲備貨幣分配時,主要考慮如何使匯率風險最小｡匯率安排是影響儲備幣種分配的一個主要因素,但沒有一個國家僅僅持有其釘住國家的貨幣,只是加大該種貨幣的比重而己｡除了匯率安排以外,貿易收支結構是影響幣種分配的更為重要的因素｡他們認為當一國的貿易集中于某個儲備貨幣中心國或者集中使用某種儲備貨幣時,該國貨幣當局將持有更多的該種儲備貨幣｡

3.杜利模型

邁克爾?杜利(Michael.P.dooley)在《外匯儲備的幣種組合》一文中,建立了比海勒――奈特模型更為復雜和更具有現實性的模型｡杜利同樣認為在決定儲備幣種分配時,交易成本的影響要遠遠大于對外匯資產風險和收益率的考慮｡所以同海勒與奈特一樣,杜利擯棄了“均值一方差分析”的資產組合理論,而采用回歸分析法建立了計量統計模型｡杜利模型表明在一國持有的儲備中,持有某種外幣資產是貿易流量､外幣支付流量和匯率安排共同影響的結果｡由于模型加進了對發展中國家外債狀況的考慮,因而比海勒――杜利模型更為完善｡在進行回歸運算時,杜利根據發展中國家和工業化國家的不同特點,分別進行了回歸,使模型的應用性大大增強｡杜利模型是目前較為完善的儲備幣種決定模型｡

三､外匯儲備投資效率考核模型

(一)外匯儲備投資效率考核經典模型

目前在西方投資界,被普遍用于效率考核的是三個傳統模型:特雷諾指數､夏普指數以及詹森指數｡

1.特雷諾指數(Treynor)

1965年,杰克•特雷諾(Jack L Treynor)在美國《哈佛商業評論》上發表《如何評價投資基金的管理》一文｡他首次提出一種評價投資績效的綜合指數――特雷諾指數｡特雷諾指數采用單位系統性風險系數所獲得的超額收益率來衡量投資業績｡其計算公式如下:

Ti=(Ri-Rf)/βi

其中

Ti:為特雷諾指數

Ri:樣本期內的平均收益率

Rf:為樣本期內的平均無風險收益率

βi:為證券投資組合所承擔的系統風險

Ri-Rf:為在樣本期內的平均風險溢價

特雷諾指數是基于資本資產定價模型的標準形式而構造的｡它的基本思想是外匯儲備管理者通過投資組合應消除所有的非系統風險,因此應用單位系統性風險所獲得的超額收益率來衡量投資業績｡其意義在于儲備承受每單位系統風險所獲取風險收益的大小,該指數越大,投資表現就越好;反之,表現就越差｡

2.夏普指數(Sharpe)

1966年,威廉•夏普(William F.Shape)在美國《商業學刊》上發表《共同基金的績效》一文｡他提出用單位總風險的超額收益率來評價基金績效｡夏普指數是基于資本資產定價模型,考察了風險回報與總風險關系的一種衡量方法｡計算公式為:

其中:

Si:表示夏普績效指標

Ri:表示在樣本期內的收益率,

Rf:表示無風險利率,

σi:表示報酬率的標準差

夏普比率由資產組合的期望收益率除以它的標準差而得到,其基本思想是估計資產組合承受單位風險所能獲得的回報,這樣就把投資者的收益同風險聯系在一起｡夏普指數用單位總風險所獲得的超額收益率來評價儲備投資業績｡夏普績效指數越大,表現就越好;反之,表現就越差｡

3.詹森指數(Jensen)

1968年,邁克爾•詹森(Michael C Jensen)在美國《財務學刊》上發表《1945―1964年鑒共同基金的績效》一文｡他在文中提出一種評價基金績效的絕對指數――詹森指數｡詹森指數衡量的是儲備投資的超常回報,它反映了儲備資金管理者選擇資產的能力或是對市場的判斷能力｡其計算公式如下;

Ji=Ri,t-[Rf,t+βi (Rm,t-Rf,t)]

其中:

Ji:表示詹森績效指數

Ri,t:表示t樣本期間的平均報酬率,

Rm,t:表示市場投資組合在t樣本期間的平均報酬率,

Rf,t):表示t樣本期間的平均無風險報酬率,

βi:表示投資組合所承擔的系統風險

詹森指數表示儲備資產的投資組合收益率與相同系統風險水平下市場投資組合收益率的差異,當其值大于零時,表示投資效率優于市場投資組合績效,該指數越大表示績效越好｡詹森指數實際就是要通過比較評價期的實際收益和推算出的預期收益來評價投資效率｡換言之,它是將儲備投資收益分為因市場指數漲跌而帶來的收益和因管理者管理能力而帶來的獨有收益兩個部分,差異收益率意味著儲備管理者在評價期內與市場之間相互搏擊的績效｡其為正值意味著儲備管理者戰勝了市場,相反為負值時則意味著儲備管理者并未跑贏市場｡

(二)外匯儲備投資效率考核其它模型

除了上面介紹的三個傳統模型,人們經常使用的投資效率考核模型還包括:信息比率､M2測度和Sortina比率｡

1.信息比率

Information ratio:以基金的報酬率減去同類型基金平均報酬率,再除以相減后差額之標準差｡Information ratio可分為“大分類”及“細分類”兩種,兩者差異在于“同類型儲備投資基金過去十二或二十四個月之報酬率”的基金類型定義不同:“大分類”分為國內股票､跨國投資及債券股票平衡型三種,計算時僅將所有基金(除債券型基金為)分為三類,所使用之Rb為此三大類基金之個別的平均報酬率;“細分類”則為最底層的分類,例如上市股票型､科技類､中小型､價值型､一般股票型､中小型等分類,計算時Rb為各細分類的平均報酬,本評比表亦于各細分類項下,列出該分類當月的平均報酬率｡測算公式如下:

Ri,t:儲備資產過去十二個月或者二十四個月之報酬率

Rb,t:同類型基金過去十二個月或二十四個月之月報酬率

Information ratio(信息比率)在國外資產管理業界,是評估一個基金經理人能力,特別是績效一致性,相當重要的一個指標,也是知名評比機構LIPPER與S&P Micropal評定等級或是星號之主要依據｡Information ratio的計算公式為:基金與同類型基金月報酬率差距二該差距之標準差｡In-formation ratio首先問外匯儲備的報酬率是否高于同類型基金,高出愈多愈好:但如果兩者都是平均每月超越同類型基金0.5%,其中一個是每個月都超越0.5%,另一個是有時超越1%,有時輸了0.5%,雖然最后平均數相同,但前者顯然較具可靠性,不是光憑運氣或走偏鋒｡由于要與同類型相比,因此如何分類會直接影響Information ratio的數值｡

2.M2測度

M2測度是由諾貝爾經濟學獎得主Fraco Modigliani及其孫女Leah Modigliani共同提出的,因此該測度被稱為M2測度｡M2測度基本思想是:對于任何一個儲備資產投資組合而言,其風險度量指標為收益的方差,對于市場指數也是如此｡由于方差具有線性可加性,所以可以將投資組合與一定比例的無風險證券組合起來,使新組合的風險(方差)等于市場組合的風險(方差),然后利用上述比例求出新組合的收益率,在求出該收益率與市場組合收益率的差額即表示原組合的業績水平｡M2測度計算公式如下:

M2=r*p-rm

3.Sortina比率

Sortina比率(Sortina ratio)是由Frank Sortino在20世紀80年代初提的另一個衡量收益/風險比率的風險調整收益指標,可以用下式表示:

SR=(R-RMAR)/DD

其中,表示組合的平均(期望)收益率;

RMAR表示最低可接受收益率;

當Rt-RMAR＜0時,Lt=Rt-RMAR

當Rt-RMAR＞0時,Lt=0

Sortina比率采取了與Sharpe指數相同的計算方法,只是在對風險的衡量上用的是下方標準差(Downside Standard Deviation)Sorting認為只有收益率低于最低可接受收益率才能被看作風險,高于最低可接受收益率的情況只能被看作回報而不能被看作風險,因此他認為用下方標準差衡量風險更有意義｡但由于RMAR因人而異,因此Sortina具有一定的主觀性｡

四､我國外匯儲備投資效率考核體系設想

伴隨著我國外匯儲備管理體制改革的逐步深化,我們有必要盡早構建外匯儲備投資效率考核體系｡要設計我國外匯儲備投資效率考核體系,面臨著兩大主要問題:一是傳統投資考核體系與儲備效率概念的兼容性問題;二是外匯儲備投資效率目標的中國化問題｡外匯儲備投資的戰略原則可概括為:安全性､盈利性和匹配性,本文將從上述三性原則出發提出構建適合我國經濟體制的外匯儲備投資效率考核體系設計思想｡模型的指標體系包括定量指標與定性指標兩個方面,定量指標的選取主要參照上述六種考核模型;定性指標的設計則兼顧外部政策環境､儲備管理制度､管理者素質等幾個方面｡外匯儲備投資效率考核體系的技術路線圖如下:

參考文獻

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篇（4）

對于外匯儲備的投資管理，國際上一般分為兩種思路：一種是以挪威為代表的組合管理；另一種是以新加坡為代表的公司管理。

挪威的組合管理主要是根據自身國家對外匯儲備的各種需求，將外匯儲備分為：貨幣市場組合、投資組合以及緩沖組合。貨幣市場組合是高流動性組合，用以滿易性和預防性需求，由挪威央行下設的貨幣政策部門nbmp放在國內外匯市場管理；投資組合和緩沖組合則屬于長期資產組合，由挪威央行下設的專業投資管理部門nbim投資到全球的42個不同國家的金融市場。新加坡的公司管理則是依據自身國家對外匯儲備的各種需求，對交易性和預防性需求，建立高流動性組合交由貨幣當局新加坡金管局mas管理；對盈利性和發展性需求分別建立專業化的投資管理公司gic和淡馬錫對外匯儲備進行管理運作，投資有價證券、房地產甚至直接投資等領域。

我們在這里需要特別明確的是，兩種外匯儲備投資管理的思路和方法雖然不同，但是無論哪種運作方式都將高流動性資產和長期資產區分開來，交由不同的機構或部門進行管理。一般來說，用以滿足不同需求的外匯儲備具有不同的特點，在管理和運作上需要區別對待。交易性動機和預防性動機對儲備資產的流動性要求很高，并且大多和一國的貨幣政策密切聯系。對于滿足這一需求的外匯儲備，就需要建立高流動性的資產組合，放在國內外匯市場上隨時準備供貨幣當局使用，一般由貨幣當局或其下設部門管理和運作。而投機性需求和發展性需求雖然對于流動性要求較前兩種需求要低，但是出于盈利和安全的要求，一般需要由專門的投資管理機構或部門運作，投資海外高收益的長期資產。

國際實踐證明，只有用于滿足盈利性和發展性需求的外匯儲備資產才適合進行長期投資。對于這部分資產的管理，世界上主流的發展趨勢是成立專業化的投資管理部門或機構進行管理，例如，挪威的nbim就是央行的下設專業投資部門，新加坡的gic和淡馬錫則是財政部門出資建立的獨立公司。實踐證明，這兩種模式在各自的國家都取得了一定的成功。但是具體到一國外匯儲備管理究竟應該使用哪種模式，則要和該國外匯儲備的具體情況結合起來。

中國的外匯儲備投資面臨的挑戰

外匯儲備規模巨大，引人矚目，增大了投資管理的難度。我國外匯儲備規模2006年底達到10663萬億美元，粗略估計用于長期資產投資的部分規模將會達到數千億美元，這一數字比挪威和新加坡兩國外匯儲備的總量可能還多（挪、新兩國外匯儲備合計不超過2000億美元）。

如何把外匯儲備的對外投資與國家的戰略在尊重市場機制的前提下實現有效的結合？外匯儲備的投資，下一步需要將投資領域延伸到有價證券以外，注意對國家資源戰略、能源戰略，以及支持企業走出去戰略的配合，既分散了風險，也可以在一定程度上避免“中國買什么漲什么”的情況。從國際范圍內看，新加坡的gic和淡馬錫在資產的選擇上都涉及到很多關系本國發展戰略的重要領域，如金融、房地產甚至直接投資等。而日本的海外投資主要集中在自然資源的開發、制造業、房地產、金融、保險和運輸業等部門。另一方面，實現區域和貨幣的多元化，參考貿易伙伴與我國的進出口貿易額進行適當配置。外匯儲備在最終使用時的意義在于其具有的國際支付能力，而從這一角度來看，外匯儲備保值、增值，流動性、安全性也在于保障隨時可用的國際支付能力。國際上，挪威央行根據各主要貿易伙伴的進出口貿易額，將滿足盈利性和發展性的外匯儲備長期資產配置到42個發達和發展中經濟體，31種貨幣，取得了很好的效果。我們在未來投資管理外匯儲備長期資產時，完全可以根據各主要貿易伙伴與我國的進出口貿易額建立動態的幣種結構體系。

外匯儲備的投資不應出現“二次結匯”的要求，而是應當要求以外匯運用為直接目標，以免重新增大外匯儲備增大的壓力。中央匯金公司在銀行和證券公司的注資中，實際上就隱含了這樣一個問題，即這些被注資的機構往往需要對這些注入的外匯進行結匯來進行運用，否則會承擔人民幣匯率升值的風險。下一步的外匯儲備的運用，應當重點強調外匯的直接對外運用。

面對急劇增長的中國外匯儲備，各方都在尋找良策。筆者認為，成立一個新的外匯儲備運作機構不難，但是真正改變外匯儲備資產配置可能需要相當長的時間。

中國外匯儲備3600億美元足矣

目前中國外匯儲備已經超過萬億美元，遠遠超過應付外部流動性的資金需求。在過去幾年中，中國外匯儲備以每年兩千億的速度暴漲，其中最大的因素是中國在經常項目和資本項目的雙順差，是中國經濟出現了一些結構性的變化。中國已經成為世界的加工工廠，很大程度上它的貿易順差是這種結構性因素造成的。

與此同時，中國在資本項目上雖然有所開放，但總體來講仍是封閉的。中國的外國直接投資（fdi）金額仍然非常龐大，而如果把與政府相關聯的資本項目扣除，資本項目也呈結構性順差。此外，還有海外投機資金的流入。近年人民幣升值預期不斷增加，人民幣資產價格不斷上揚，但是，中國政府在人民幣匯率政策方面仍實施控制，不希望人民幣有大幅度升值，其結果是中國人民銀行被迫大規模地買入外幣，釋放人民幣。近年外匯儲備的暴漲已經超出了外匯儲備本身的概念，而是匯率政策、貨幣政策運行架構的一個結果。

根據我們的計算，如果只為應付不虞之時短期外債和進口的需要，中國的外匯儲備其實有3600億美元就足矣。一萬億美元，與其說是外匯儲備，不如說大部分是超額儲備。

外匯收益回報有待提高

在認識到我國外匯儲備來源發生深刻變化的同時，我們也有必要看到，目前中國外匯儲備的收益回報并不理想：一方面，中國仍是一個發展中國家，出于經濟發展需要，需要大量引進外資（并且為之提供了高達雙位數的回報）；而另一方面，外匯儲備又放在回報不超過5%的外國政府債券之中。

對于一國來說，外匯儲備的本意是為了應對緊急情況下的對外貿易和償還對外借款需要，通常來說，正常情況下的外儲管理應該符合三個原則：即安全性、流動性以及效益性（也有稱作“盈利性”），這三性原則一直是外匯儲備的金科玉律，必須得到貫徹和滿足。目前中國外匯儲備便是主要放在流動性極強的外國國債上。

但是對于超額儲備的部分，筆者認為既不應該，也沒有必要百分之百的遵守上述三性。部分外匯儲備完全可以在充分控制風險的前提下，采取比較進取的投資策略，提高回報。1萬億美元的外儲中，扣除3600億的正常儲備需要，剩下有近6400億美元的超額儲備，而這部分儲備目前由于大量投資于外國國債，回報不足5%，如果通過有效的投資策略，將這部分外儲投資回報提高兩個百分點，達到7%的水平，中國每年將多獲得128億美元的收益��這還只是最保守的估計。過去十年，海外基金的平均回報是9%。

根據官方公告，2005年全國教育經費為8418.84億元人民幣，中央和地方各級政府預算內教育撥款（不包括城市教育費附加）為4665.69億元（其中中央財政教育支出僅349.85億元）。換言之，如果超額外匯儲備得到有效管理，即使其收益率只提高兩個百分點，每年各級政府的教育撥款便可以增加21%。

誰執外儲牛耳

要讓外匯儲備得到有效的管理，使其“有所作為”，理所當然地涉及到由誰來協調管理的問題。首先，我們應該認識到，外匯儲備的性質和國庫資金不同，這筆錢理論上屬于全國人民，而不是屬于政府。

第二，這筆外匯是人民銀行通過發行人民幣而買入的，在人民銀行的賬本上，它既擁有這部分外匯資產，同時也要承擔與此相關的人民幣負債，因此這筆錢并不是傳統意義上的國家資產。當資金外流的時候，人民銀行需要收回人民幣，同時將這些儲備釋放出去，所以不能把這筆錢簡單地納為國家資產。

究竟超額外匯儲備由誰掌管？還值得進一步討論，但我個人認為，如果未來真的成立國家外匯資產管理公司，它可以隸屬國務院，但是應該由人民銀行來牽頭，因為這筆錢在央行的資產負債表上。另一種做法是，由財政部牽頭，不過這樣做的前提是，今后吸納外匯的資金來源由央票發行改為國債發行。

投資策略須慎重

關于這筆資產如何投資，時下爭論相當激烈。毫無疑問，資金需要分散風險，同時提高回報。但是從資本市場的運作特點來看，如此大規模的資金，其流動性將成為第一障礙。舉個例子，所有人都知道，中國的黃金儲備在外匯儲備中所占的份額非常小，將一部分外匯分散成持有黃金是理所應當的。但從實際操作過程來說，在價格敏感的黃金市場上，買賣10億美元的黃金根本做不到，何況中國增加一個百分點的黃金持有，就是上百億美元。

對于如此大規模的資金運作，在現貨市場上買進賣出實際上很困難，散戶買賣根本無須顧及價格，而超大資金運作本身便對價格構成重大影響。許多目前所討論的投資策略實際上是不切實際的。而且一旦中國開始進行資產投資分配，相信在國際資本市場上，會出現一批以猜測和跟隨中國政府投資而動來牟利的對沖基金。中國購買海外賬戶必須涉及政治敏感性。中國在2006年到處談判，但并購成交項目少之又少。新加坡是政治中立國，淡馬錫在收購海外資產上，比中國公司有利。

篇（5）

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）06-0-02

一個國家當前所持有的對外流動的資產就是這個國家的外匯儲備。外匯儲備在一個國家的國際清償力中占據著重要的地位，而且影響著國際匯率的穩定情況和收支平衡情況。狹義上的外匯儲備就是指一個國家總的外匯的積累。廣義上的外匯儲備則是指用外匯來計價的所有資產，其中包括黃金、現鈔以及國外的有價證券等等。外匯儲備不僅可以對市場進行干預，從而穩定匯率。而且還能夠平衡國際收支，增強增強綜合國力，消除出現的金融風險。因此，外匯儲備規模的擴大對我國國家的發展有著重要的影響，體現了我國不斷增強的綜合實力，對于我國市場經濟的穩定也發揮了重要的作用。但是，現階段我國的外匯儲備的轉化中還存在很多的問題，應該采取有效的措施解決這些問題，將我國的外儲備控制在一個最優化的范圍之內，從而更好地為我國的發展服務。

一、我國外匯儲備的現狀

自從上個世紀末期以來，我國的外匯儲備一直呈現出高速增長的趨勢，尤其是最近這10年，我國的外匯儲備更是迅猛的增長，超越了以前的所有時期，伴隨著新世紀我國對外貿易和對外經濟的發展，我國的外匯儲備也以較高的速度發展著。據調查顯示，在2005年我國的外匯儲備達到了8200億美元，在全球范圍內排行第二。2006年我國的外匯儲備以8537億美元的記錄超越了亞洲唯一的發達國家——日本，成為世界上外匯儲備量最大的國家。2011年我國的外匯儲備相比上一年同期增長了24%還要多，超過了3萬億美元。到了2012年，我國的外匯儲備穩居世界外匯儲備榜榜首，外匯儲備量高達3.3萬億美元。

我國外匯儲備規模的不斷擴大和增速的不斷加快，都在很大的意義上說明了我國經濟發展的良好態勢和發展前景，也反映出了我國綜合國力的不斷增強，以及在國際上占據的重要位置。但是，現階段我國外匯儲備的轉化和投資中還存在很多的問題，只有對這些問題進行分析，然后采取措施進行改進和完善，才能讓我國的經濟得到持續長遠的發展。

二、我國外匯儲備規模過大的影響

1.積極影響

第一點，我國外匯儲備的規模不斷地擴大和快速增長，成為了我國改革開放以來取得成功的象征和標志。外匯儲備其實就是國家的一大筆寶貴的財富，它能夠增加國家的信譽度，吸引大量的外資流入中國，為中國爭取到更多具有國際優勢的保障和條件，穩定本國貨幣的匯率。同時，充裕的外匯儲備能夠穩定我國香港的國際金融中心的位置，促進我國香港地區的繁榮和穩定。大量的外匯儲備也在一定程度上使得企業和政府的國際融資成本大大的降低，提高了國家的信譽等級。為我國人民幣的自由兌換和金融制度的改革提供了有利的條件。

第二點，擁有較多的外匯儲備作為基礎和支持，我國的中央銀行就可以對外匯市場進行有效的干預，對我國的人民幣的匯率進行有效的支持。一個國家擁有的外匯儲備量是一個國家維持本幣匯率和對外匯市場干預能力的象征。每個國家的中央銀行可以采取在外匯市場上收購本幣或者是拋售外匯的形式來對外匯的供求關系進行影響，最后保證外匯匯率的穩定。因此，外匯儲備能夠使我國更加從容的面對金融危機的沖擊，維護我國人民幣匯率的穩定。

第三點，充足的外匯儲備對我國經濟的發展發揮了積極的促進作用。充足的外匯儲備不僅提高了我國的融資能力，大大的降低了融資成本，獲得了巨大的利潤。而且還能對我國的產業結構進行調整、提高我國的生產技術。在我國對外開放水平日漸提高的時代背景下，我國的對外貿易也越來越多，對外貿易持續發展，充裕的外匯儲備是我國能夠引進各種先進的技術和設備。同時，充裕的外匯儲備還能夠使人民的用匯需求得到滿足。

2.不利影響

第一點，難以保持我國貨幣的政策獨立性。中央銀行的基礎貨幣的投放方式主要就是通過外匯占款的方式，同時外匯占款也在增強銀行體系的流動性上發揮著重要的影響。人民銀行主要就是通過發行中央銀行的票據回籠貨幣，來實現對基礎貨幣投放的沖銷，但是這就造成了人民銀行還本付息的壓力不斷的加大。

第二點，外匯占款削弱國家宏觀調控的作用。在一些引資多或者是出口比較多的行業和地區，人民幣相對來說比較的充足。而在那些外匯創收比較少的行業和地區，人民幣的資金相對來說比較的短缺，這就拉大了資金在不同的行業和地區之間分配的差異。

第三點，加大了高額外匯儲備持有的風險。在我國的外匯儲備資產中，占絕大部分的是外匯儲備，剩下的則是黃金儲備以及特別提款權等等。據不完全統計顯示，美元資產在我國的外匯儲備中占到了70%以上，從長期來看，相對于日元和歐元等，美元呈現出貶值的趨勢。中國等國的央行在美國的國債操控上十分的敏感。如果減少對美國國債的持有就會引起美國國債價格的降低，從而使得中國的外匯儲備中的美元資產出現貶值的情況。長此以往，將會在國際上引發嚴重的經濟沖突。

三、現階段外匯儲備的轉化和投資策略

1.建立健全內外儲備均衡分開和外匯平準基金制度

對外國的外匯平準基金的管理模式進行分析參照，讓國家的財政部門負責發行這種和外匯基金相仿的債券，來對人民幣進行籌集，然后再交給人民銀行對外匯市場進行干預。國家的發展改革委員會、人民銀行以及財政部門一起協商制定干預國家外匯市場的重大決策和目標政策等。國家的外匯管理局在“流動性、安全性以及盈利性”理念和原則的指導下，來對干預市場中形成的人民幣和外匯資產的對應性進行暫時性的負責和管理。

2.使一部分的外匯儲備轉變為國家的外匯資產

國家的財政部門利用發行國債、財政盈利、短期融資等方式進行資金的組織，然后分期、分批的來收購一部分的外匯儲備，最后把他們都轉變為國家的外匯資產。在進行轉變的過程中，要按照現階段央行的票面利率以及票據的還本付息的情況來確定。讓新的機構來對這部分國家外匯資產進行管理和經營，國家的外匯負責局還是對國家官方的外匯儲備進行管理。

3.建立外匯投資工資和外匯管理委員會

在國務院下建立相應的國家外匯管理委員會，由國家的相關部門對這個委員會進行領導，選擇金融和經濟方面的專家和中央企業的部分負責人組成，負責這個外匯委員會重大的決策做出決定。同時也要建立和國家外匯委員會相匹配的外匯投資公司，來對國家的外匯進行具體的實際操作。

4.明確組織和部門的外匯資產負債的轉換關系，給外匯的增值保值制定目標

當國家外匯投資公司成立之后，將在外匯平準基金中形成的外匯儲備的增加數量和資金收購中的那部分外匯儲備，交給國家的外匯投資公司管理和經營。國家外匯投資公司和人民銀行等進行相應的調整，并建立一份全新的資產負債表格。國家的外匯管理委員會按照美國的國債利率、外幣等，對國家的外匯資產的增值和保值制定相應的目標，并定期進行業績的考核，將考核的結果匯報給我國的人大。

5.鼓勵我國企業進行對外投資

企業的對外投資是國家的外匯投資公司進行投資的一種主要渠道。鼓勵我國企業進行境外投資，這里所說的企業主要是指三類企業。首先，國有性質的資源或者是能源企業，再給這類企業提供鼓勵的時候，應該將所提供的資金的成本和同期的美國國債的利率相接近。其次，國家的高新技術企業，在對這類企業進行支持和引導的時候，可以以直接融資的方式提供資金支持。最后，擁有成熟技術的傳統產業，在鼓勵這類企業在進行境外投資的時候，要從解決這類企業出現的外幣的融資困難情況出發，規避境外投資的風險，給這類企業提供的資金成本應該比市場的水平略低一點。

6.調整國內的經濟結構

首先是在匯金公司的注資模式的分析基礎上，讓國家的外匯投資公司通過定向債、注資等方式，向政策性的銀行、農業銀行以及在戰略性的行業中占據首要位置的龍頭企業等提供成本較低的外匯資本。其次是加大國家戰略性能源和資源的引進，降低我國國內資源和能源的過度開發和利用，從國外引進一些先進的設備和技術。最后就是等到人民幣的市場預期相對穩定、形成機制得到良好的改善之后，再將國家外匯投資公司的部分資產轉變成本國的人民幣，作為和諧社會建設的資金。

7.加強對外交往

加強對外交往的第一點就是要加強對發展中國家實施貸款的力度，比如像拉丁美洲、非洲等礦產和能源資源儲備豐富國家，國家要增加對這些國家貸款的范圍和規模。第二點就是在世界范圍內建立合作基金，把我國對高風險地區和國家的投資，通過建立合作基金，納入到統一的基金組織和項目中，從而使中國的成本和各種風險都能夠得到降低。第三點就是在境外建立各種各樣的園區，實行集中進駐、成片開發的方式，把中國在境外發展和運營的風險和成本降到最低。第四點就是對發展中國家實施教育、醫療以及基礎設施等項目的無償援助。

8.將“藏匯于民”的政策實施到底

為了將人民幣的匯率的短期大幅波動消除，要積極切實的對人民幣匯率的形成機制進行改革。但是人民幣匯率的形成機制的改革，不僅要以國際儲備貨幣利率的水平來對本國的貨幣進行相應的調整。還要嚴格的控制熱錢在我國國內短時間獲得利益的機會。對境外的投資渠道進行疏通，從而提高我國國內企業和居民對于外匯資產持有的意愿。在國內盡力人民幣的期權期貨市場，可以對人民幣進行控制，引導居民和企業規避外匯持有中遇到的各種各樣的風險。

9.對外資、外貿、資本項目等的政策進行調整，保障平穩的國際收支

對于出口退稅的商品的種類要進一步減少，對于出口的退稅率要進一步降低，建立起“一資兩高”的產品出口的關稅制度，使貿易順差降低。大力推進“兩稅合一”的改革進程，使我國國內的生產要素的成本不斷提高，對外資并購進行嚴格的管理。同時在資本項目方面也要加強改進和管理。

10.積極尋找我國貨幣國際化和區域化的途徑，擺脫對發達國家的依賴

在和周邊的貿易順差的國家進行項目往來的時候使用我國的人民幣進行結算，增強人民幣在境外的流動性。積極的鼓勵和引導中國的香港、臺灣以及韓國等地區和國家，用在中國貿易順差中積累的我國人民幣對國內進行直接的投資，使人民幣能夠在我國的周邊形成資本和貿易循環。中國的香港應該允許開展關于人民幣的離岸活動和業務，積極發揮香港在我國人民幣的區域化中的作用，將香港建成人民幣境外投融資的中心。同時加強對香港貿易中使用人民幣的結算情況，讓人民幣能夠在香港更好地流動。

結束語

要想在短時間之內使中國的外匯儲備問題得到解決，就必須對資產投資的多樣性以及儲備貨幣的多樣性進行擴充。同時也可以轉向其他的一部分關鍵的貨幣。但是從長遠發展的角度來看，石油、黃金、鐵礦等物資的儲備也是十分重要的，所以也要加大對這些戰略性物資的儲備，從而使我國的外匯問題得到緩解，但是這是一個長期的工程，需要時間和精力，中國在外匯儲備的轉化和投資方面任重而道遠。

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篇（6）

在我國經濟高速增長與對外開放程度不斷加深的背景下，我國國際收支連年順差，大量外資流入我國，使我國外匯儲備呈現出了快速增長的趨勢，也使我國成為了外匯儲備世界第一大國。截止2012年9月末，我國外匯儲備余額近3.3萬億美元。巨額的外匯儲備，一方面有利于維護人民幣匯率的穩定，增強我國的國際信用度，保證金融系統安全；另一方面，過度的儲備又會導致資源的低效與削弱宏觀調控效果的負面影響。根據不同國內外學者的研究，發現我國外匯儲備存在著不同程度的超額外匯儲備的現象。

根據美國經濟學家R.特里芬（R.Triffin）教授的儲備進口比例法，即一國的外匯儲備與它的進口貿易額之比應保持一定的比例關系（40%為標準，20%為最低），根據這一理論我國大約存在著超過2萬億美元的超額外匯儲備。綜合國內外學者的有關研究，我國外匯儲備存在不同程度的超額外匯儲備現象，同時結合我國當前的匯率制度改革狀況與經濟轉型情況來看，出口仍是我國經濟增長與保證就業的一大支柱，若人民幣匯率出現大幅調整，將對我國的經濟增長與就業產生巨大的打擊。因此，我國的外匯儲備存在超額儲備將是一個長期的現象。

（二）外匯儲備結構分析

我國外匯儲備主要投資于固定收益金融債權，截至2012年11月，中國共持有1.16萬億美元美國國債.居各國持有美國國債總額首位。筆者對1999-2012年美國三年期國債的人民幣化月均收益率測算結果為0.29%，而同期國內投資月均收益率為1.01%，其它世界主要資本市場與大宗商品人民幣化月均收益率（表1）也明顯高于同期美國國債人民幣化月均收益率。可見中國對美國債權投資過于偏重安全性而忽視了投資的收益性，外匯儲備經營收益明顯偏低。

二、文獻綜述

目前關于我國外匯儲備運營管理方面的論文很多，但不同論文關于外匯儲備的運營的建議側重方向各不相同。

吳念魯（2007）明確將外匯儲備分為流動性部分與投資性部分，對投資部分提出了更高的增值與盈利性要求，并且就將我國外匯儲備中的一部分轉化為投資部分（專業投資公司），以減少外匯儲備存量提出了幾點具體建設性的建議。

鄭海青（2008）以俱樂部理論為出發點，提出了將我國外匯儲備投資于擬設立的東亞外匯儲備庫的收益與成本的實證分析，得出了外匯儲備庫能為參與的經濟體帶來節省外匯儲備的作用，但這節省作用是不平衡的，對外匯儲備較少的經濟體較為明顯，而對我國的作用并不明顯的結論。

楊勝剛，龍張紅，陳珂（2008）利用Markowits基本均指方差的思想，基于雙投資基準和多風險制度的投資組合模型進行實證研究，得出了在不同情況下我國外匯儲備的幣種配置建議，但該建議并未考慮幣種的投資市場情況，只是考慮了幣種的安排，因此具有很大的局限性。

李潔，蔣昭乙（2009）通過對新加坡的兩家投資基金淡馬錫（Temasek）與政府投資公司（GIC）的具體運作方式的研究，比較發現我國投資基金運作過程中存在著多頭管理、投資專業性不足等問題，并以此提出了對我國財富基金發展的建議。

薛靜（2010）在對我國外匯儲備與戰略石油儲備現狀分析的基礎上，從戰略與技術的角度上對我國加大石油儲備提出了有關建議。

基于以上研究，本文運用Markowits均值方差模型，采用世界主要股市與大宗商品的歷史收益和風險的大樣本跨國數據，構造現資組合理論意義上的國際分散化的有效組合和有效邊界，并在滿足國內投資風險程度的前提下，尋找超額外匯儲備的最佳投資收益組合，對我國超額外匯儲備的投資提出了定量化的建議。

三、實證研究設計

（一）實證模型

研究國際分散化投資最常見的方法，就是在馬科維茨均值-方差模型框架下運用歷史數據構建含有各種國際化投資標的的有效組合和有效邊界，在既定的風險條件下尋找收益最高的投資組合或在收益既定的條件下尋找風險最低的投資組合。

對于月均收益率的計算，本文根據超額外匯儲備投資資產標價貨幣的不同，分別采用3種不同的計算公式，將不同資產的月均收益均轉化為人民幣所指示的收益率，即人民幣化月均收益率，這樣將不同標價貨幣的投資標的放在同一坐標維度內進行比較，具體公式如下：

美元標價資產；

歐元標價資產；

其它貨幣資產。

國際分散化的有效組合是指在給定的收益水平下投資者在各種超額外匯儲備投資標的間分散投資而得到的最小化風險的投資組合。在不同收益水平下，我們通過Excel軟件的規劃求解功能，就可以找到各既定收益水平下最小標準差的國際分散化有效組合以及由此構成的投資有效邊界，并計算出有效組合中不同超額外匯儲備投資標的的權重。

（二）實證數據說明

本文選取1999.1-2012.11主要發達國家G7（美國、日本、加拿大、英國、德國、法國、意大利）、主要發展中國家“金磚四國”（巴西、俄羅斯、印度、中國）的主要股票指數的月度指數，美國3年期國債的月度收益率，以及大宗商品市場中的COMEX黃金與NYMEX原油的月度收盤價。在這一階段既有股市與大宗商品的持續高漲，又有由于美國金融危機所引發的全球商品與資本市場的大幅下挫，因此選擇這一樣本進行實證研究具有較強的代表意義。

本文中股票指數數據主要來源于Wind數據庫與Bloomberg終端，匯率數據來源于美聯儲官方網站。

四、實證研究結果

（一）投資標的的收益與風險統計特征

通過表1，我們可以看出這些投資標的中的絕大多數收益率均遠高于三年期美國國債的收益率，這也顯示出了我國以美國國債為投資標的的外匯儲備的潛在損失。同時在這些投資標的中，俄羅斯、巴西、印度、石油、黃金的收益率也高于同期我國國內投資的收益率。

表1 主要投資標的月均收益率的描述性統計1999. 1-2012.11

通過表2，我們可以觀察到不同股票市場并不存在完全正相關，同時石油、黃金與不同股票市場存在較低的相關性，因此根據Markowits均值方差模型，國際分散化可以為我國超額外匯儲備投資在既定的風險條件下尋找到收益更高的投資組合。

表2 投資標的月均收益率間的相關系數矩陣1999. 1-2012.11

（二）超額外匯儲備投資有效邊界與既定風險下的最優投資組合

根據Markowits均值方差模型，我們將1999年1月～2012年11月期間不同投資標的的月均收益率、標準差和相關系數作為參數，運用Excel軟件的規劃求解功能，構建了基于中國投資者角度的國際分散化的有效組合并由此繪制了國際分散化超額外匯儲備投資的有效邊界（見圖1 AB線段）。這一國際分散化投資的有效邊界顯示了我國超額外匯儲備所有最優組合集合，在這個集合中的每一點都滿足了在既定風險條件下的收益最大化。

圖1 國際分散化投資的有效邊界

對于超額外匯儲備投資的風險條件，我們以國內投資的風險條件為基準。通過計算，我們可以得到在國內投資風險條件下的我國超額外匯儲備投資的有效組合，如表3所示。

表3 國內投資風險條件下的超額外匯儲備投資的有效組合

（三）實證結果分析

通過觀察表3，我們可以發現以國內投資的風險條件為基準的國際分散化投資的月均收益率為1.7646%，遠高于同期美國三年期國債月均收益率0.2897%與國內投資月均收益率1.0075%。因此滿足了我國超額外匯儲備的盈利性要求，同時風險條件為國內投資的風險水平，各種超額外匯儲備投資標的在有效組合中的幣種表3的最右列，各投資標的在有效組合中的幣種普遍在3～5%之間，俄羅斯資本市場的投資權重占有效組合的54.18%。

五、國際分散化投資對我國超額外匯儲備投資的啟示

目前國內外學者對我國超額外匯儲備的估計大約在2萬億美元左右，如我們將其中的1.2萬億美元進行上述資本與大宗商品的國際分散化投資，減少我國外匯儲備存量，大概可以得到如下表4所示的組合資產配置表，因此我們發現我國超額外匯儲備可以：

表4 超額外匯儲備國際分散化投資資產配置表

對于超額外匯儲備對國際資本市場的國際分散化投資可以按照表4所示的各國家資本市場的份額進行投資，這些證券市場絕大多數與中國證監會簽訂了雙邊監管協議，因此也具備我國超額外匯儲備投資主體進行投資的條件。

必須指出的是，上述資產配置方案是基于Markowits均值方差模型計算出的理論化資產配置方案，而并未考慮各資本市場的容量問題，如對俄羅斯資本市場進行6502億美元的投資是顯然不具有操作性的，這就需要在實際操作中對于各外匯超額儲備投資標的的權重根據市場條件進行權重的約束，即對 加入更加詳細的取值約束，這在理論與技術上是完全可行的，但由于文章的篇幅約束，本文將不對此進行詳細闡述，這將成為未來研究與工作實踐中不斷的對模型應用進行完善的一個重要方向。正如任何有效組合的實證研究一樣，本實證研究也是基于“事后（ex post）”數據，因而存在局限性。但投資主體要在“事前（ex ante）”預測所需Markowits均值方差模型的收益率、風險和相關系數等變量、從而構建精確的國際分散化有效組合也是相當困難的，而且投資主體的成長也是需要一個過程，我們可以通過這樣的“事后（ex post）”數據為我們提供一個基本的投資框架，并通過一定的“事前（ex ante）”預測對其進行修正，這也是我們未來要在工作實踐中不斷完善的一個重要方向，以使金融從業者與研究者為我國與投資者創造更多的社會財富。

參考文獻：

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[5]王群琳.中國外匯儲備適度規模實證分析.國際金融研究，2008

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[11]曾之明.后危機時代我國外匯儲備優化配置策略抉擇.現代經濟探討，2010

篇（7）

一新加坡利用外匯儲備的模式分析

（一）新加坡政府投資公司是法定的外匯儲備管理機構

根據1970年頒布的《金融管理局法》，新加坡金融管理局（簡稱MAS，1971年依法成立）的一項重要職能就是管理官方外匯儲備。1981年之前，MAS主要圍繞匯率政策來管理外匯儲備。其后，隨著外匯儲備日漸充裕，新加坡政府決定將外匯儲備進行分檔管理：一部分繼續由金融管理局直接管理，目的在于滿足匯率管理流動性的需要；另一部分則投資于長期外匯資產，目標是追求更高的收益。

為了實現兩者的分離，根據《公司法》，新加坡在1981年5月設立了專門管理外匯儲備投資的新加坡政府投資公司(簡稱GIC)。其目標，一是提高新加坡政府外匯儲備的收益；二是提高外匯儲備投資和運用的透明度及可監督性；三是參與國際金融市場活動，獲取重要的國際金融資訊；四是培養訓練金融專業人才，提升新加坡金融產業的國際競爭能力。

GIC下設三家子公司。一是新加坡政府投資有限責任公司，是GIC最大的業務部門，投資領域包括股票、固定收益證券和貨幣市場工具。二是新加坡政府房地產投資有限責任公司，主要職責是投資于新加坡之外的房地產以及房地產相關資產。三是新加坡政府特殊投資有限責任公司，目前管理著一個包括風險資本、私人證券基金在內的分散化全球投資組合。此外，該公司也有選擇的對私人公司進行直接投資。第一家公司的經營目標主要滿足盈利性目標，同時滿足流動性要求，后兩家公司的經營目標都是追求長期的投資回報。目前，GIC所管理的資產超過1000億美元，大約占新加坡外匯儲備總額的80%。

（二）部分外匯儲備委托淡馬錫海外投資

需要特別指出的是，國內一直存在一種較為流行的看法，即建立淡馬錫控股公司的目的是管理新加坡的外匯儲備。但實際情況并非如此。淡馬錫控股公司的成立早于GIC，它是1974年由新加坡財政部全資組建，接受政府的財政盈余(但不是外匯儲備)進行投資的公司，它是工商業公司，而GIC是資產管理公司。淡馬錫從354億新元的初始資產，發展到1640億新元的規模，新加坡政府并無任何追加投資。為了實現外匯儲備滿足國家發展目標和戰略意圖，20世紀90年代新加坡政府將部分外匯委托給淡馬錫投資，淡馬錫利用這些外匯儲備和自有外匯在海外投資。

二我國利用外匯儲備方式的探討

通過上文分析可以看出，除了中央銀行直接管理外匯儲備以滿足流動性需求之外，還有如下三種模式：一是成立專業資產管理機構實現外匯儲備的投資收益，同時在一定程度上滿足流動性；二是委托給具有豐富經驗的專業投資公司管理；三是扶持企業對外直接投資、在發展壯大企業的同時減輕外匯儲備壓力。結合我國的具體情況，借鑒新加坡以及其他國家的經驗，可以考慮綜合利用如下模式。

（一）積極扶持外匯投資公司

盡管外匯投資公司入股黑石初戰失利，但我們不可因噎廢食，而應認真總結經驗教訓，以便今后健康發展。今后應積極培養國際化金融人才，借鑒國外的成功經驗，不斷提高企業管理水平，加強制度建設，明確公司的法律地位。

（二）充分發揮現有金融機構對外投資的作用

我國一些金融機構在長期的對外合作交流過程中積累了豐富經驗，并具有健全的組織機構和經營網絡，我們應充分發揮這一優勢，加強它們“走出去”的金融業務。這些金融機構應當積極參股國外金融機構，給我國企業對外投資提供中長期貸款，從而實現國家戰略意圖。這種運作模式客觀上需要雄厚的資本金，因而有關部門應支持其增資擴股，可以參考匯金公司注資商業銀行的模式，但筆者認為在新的結匯模式下，新股東應以擁有外匯的企業和個人為主。

一些具備實力和條件的國內銀行應該積極向國際大銀行的方向前進。跨國并購自然是一條改變國內銀行業務構成和收入來源過于單一的現狀、從而進入國際金融市場的更加快捷便利的途徑。但考慮到我國銀行業的資金實力以及跨國經營經驗不足等問題，近期比較穩妥的方案是對外資金融機構進行少量參股，以獲得一個董事席位，從而學習外資金融機構的具體運作。這一做法有兩個好處：一是降低了金融機構文化整合上的難度，二是可以向國外金融機構學習運作經驗，并且得到股價上升的好處。

（三）對企業“走出去”給予必要的金融支持

淡馬錫是作為企業“走出去”的，其運作模式可供我國企業參考。外匯投資公司以及國內金融機構應對具有實力的企業給予必要的外匯支持，對企業“走出去”發揮促進作用。事實上，發達市場經濟國家在“走出去”方面都有專門的金融支持機構，美國海外私人投資公司、德國投資與開發公司和日本國際協力銀行都扮演了這種角色。借鑒發達國家的經驗，我們今后也可以考慮成立支持“走出去”的專門金融機構。

（四）設立海外產業投資基金

產業投資基金是國際資本市場上的重要投資模式，為了充分利用國際市場和海外資源，我們應當考慮成立海外產業投資基金。資金可以來自于外匯投資公司、金融機構、社保機構，以及經常項目外匯收入較多的企業以及個人。由于我們缺乏海外產業投資基金運作經驗，起初可以考慮以合資的方式進行。產業基金的投資方向應該體現國家發展的戰略意圖，滿足國內產業升級的需要。

（五）擴大國外先進技術進口，近期治標、遠期治本

長期以來我國執行“市場換技術”的外資政策，但二十多年的經驗表明這一政策在不同行業有得有失，有些領域我們失去了市場但沒有換得關鍵和核心技術，而且直接導致了我國貿易順差快速增長。一方面它增加了我國的出口，如果按“屬民”原則計算的話外商直接投資企業的出口不應計入我國出口；另一方面，它減少了我國的進口，外商直接投資企業對我國企業的銷售按“屬民”原則應算我國的進口，但按“屬地”原則就算國內貿易，二者相結合導致我國貿易順差急劇上升，外匯儲備水漲船高。因而有必要通過擴大進口國外先進技術，緩解高額外匯儲備壓力；如果能像日本和韓國一樣積極消化和吸收新技術，長期則可實現產業升級，促進經濟增長方式的轉變，減輕經濟增長對外資的依賴程度，從而實現標本兼治。

三利用外匯儲備對外投資應注意的問題

（一）首先要測算出適度外匯儲備規模，保證其基本功能韓國在亞洲金融危機的教訓之一是，當時并不是由于支付能力出現問題，而是出現了流動性危機。因而一定要測算出適度儲備規模，只有超過這個規模的部分才可以用于中長期投資。為此，我們需要滿足進口、償債、外商直接投資企業收益匯回、企業海外投資和QDII、外匯市場干預等用匯規模。在考慮外匯儲備增值的時候，千萬不能忽略了它的基本功能，而且要警惕世界經濟形勢逆轉的可能。美國次級抵押貸款危機事件告訴我們這樣一個事實，全球流動性過剩幾乎可以在瞬間轉化為流動性不足，危機發生后，歐美日等國的央行無不投入巨資以解決流動性不足問題。外匯儲備管理同樣面臨類似問題。

（二）應當參與國外公司的經營管理，不做純粹的“資本家”

外匯投資公司入股黑石被套本身無可厚非，問題在于外匯投資公司購買的是沒有表決權的股份，這成了純粹的“資本家”。我們參與國際金融市場的目的之一是學習先進金融知識、了解市場最新動態、提升國家金融競爭能力，在沒有表決權的情況下我們很難實現這一目的。因而，今后我們參股國外公司至少要謀求一個董事的席位，直接參與公司的重大決策，從而了解公司的經營狀況，同時更為直接地學習發達國家的先進企業管理經驗。

（三）謹防對外投資“出口轉內銷”，嚴禁二次結匯

外匯投資公司以美元入股黑石，如果黑石再用這筆美元換成人民幣收購或參股國內企業的話，這就構成了二次結匯，二次結匯的后果是不言而喻的。據報道，2007年9月10日黑石和中國化工集團共同宣布，黑石將向中國化工的全資子公司藍星集團進行戰略投資，計劃注資6億美元認購藍星集團20%的股份。如果認購成功，二次結匯必然發生。事實上，只要我們對外投資的企業對我國直接投資，這一現象是無法避免的，只是影響程度的不同。這樣的外匯投資顯然不僅不能減輕央行壓力，反而使其操作更加被動，流動性過剩也將愈演愈烈。針對這一新情況，有關決策部門應盡快出臺相關管理辦法。

（四）堅持循序漸進的原則，先參股后并購

國際投資理論和經驗表明，由于對東道國市場、法律以及人文環境不熟悉，同時考慮到當地民眾的抵觸情緒，跨國投資首先采取購買部分股份、合資或合作經營的模式，時機成熟之后再采取控股或獨資模式。目前我們跨國投資應以參股為主，不宜大規模并購。跨國并購的“七七定律”指出，70％的跨國并購沒有實現預期的商業目的，其中70％的并購失敗于并購后的文化整合，文化差異越大失敗的可能性越大。據麥肯錫的研究，在過去20年全球大型的企業兼并案中，取得預期效果的比例低于50%，具體到中國，有67%的海外收購不成功。因而，目前我們應該采取循序漸進的方式，而不應操之過急。

（五）加強研究，提高把握投資機會的能力

目前全球石油、大宗商品以及股票處于高價位，因而我們在時機的選擇上也需三思而行。目前應當加強對世界經濟與金融周期的研究，以便把握好投資機會。以淡馬錫為例，公司在1993~2003年間的投資回報率只有3%，基于對世界經濟發展趨勢的研究，淡馬錫2002年調整了發展策略，該公司把自己的發展與亞洲其他高速發展地區的經濟捆綁起來，從而實現了新的飛躍。由此可見，優秀的研究是投資成功的關鍵。

參考文獻

篇（8）

近幾年來，伴隨我國國際貿易的大量順差，我國外匯儲備持續高企。中國人民銀行2007年1月15日宣布，截止2006年底中國外匯儲備余額突破萬億美元大關，達到10663億美元，相當于全球外匯儲備總額的 20％，成為全球外匯儲備第一的國家。據人民銀行預測，我國的外匯儲備未來幾年仍有可能以每年1500億到2000億美元的速度增長。[1]面對巨額外匯籌備，在滿足安全性、流動性需求的前提下，如何運用國際資本市場的諸多投資機會，實現更高的外匯投資收益，成為當前外匯管理中的一個重要問題。

一、我國外匯儲備基金投資增值的現狀

外匯儲備基金投資運營獲得增值收益,是世界各國的通行做法。一些國家對外匯儲備基金的投資運營,其回報十分豐厚。公開數據顯示，新加坡的外匯投資機構淡馬錫的總體投資年回報率為18%。[2]而相比之下, 近年來我國外匯儲備基金只有3%的營運收益率,與國際水準相比十分低下。而過去十年，海外基金的平均回報是9%。與其相比較，可以說，目前我國外匯儲備基金投資收益仍然是比較低下的。其中的原因當然是多方面的，諸如政策制約、投資人才匱乏等。

毫無疑問，隨著我國對外貿易的持續增長，我國匯儲備基金結余規模將會越來越大。據預測，今后十年內我國外匯儲備基金結余規模有可能達到1．5萬億元。逐年積累起來的巨額外匯儲備基金在市場經濟條件下面臨著貶值風險，而國際金融市場的投資機會甚多，如何用制度化方式形成一個有效的外匯儲備管理與投資機制，使中國巨額的外匯儲備增值，就成為一個迫在眉睫的問題。

二、外匯儲備基金投資增值的思考

外匯儲備基金投資增值有其特殊性，需要解決的首要問題就是外匯儲備基金的安全性與投資風險的矛盾。高回報就必然伴生高風險，尤其國際資本市場，既充滿投資機會，但同時也具有動蕩大、變數多、風險高、不穩定的特征，如何滿足外匯儲備基金對投資安全具有強烈要求的天性，又獲得高回報，是一個比較大的挑戰，是外匯基金增值的一個關鍵。還有諸如如何設計有效的制衡約束機制；如何優化外匯儲備的貨幣結構和資產結構，拓展外匯儲備基金投資渠道等問題，都是外匯儲備基金投資增值必須面對和解決的重要而又復雜的問題。筆者主要圍繞上述幾個問題闡述我國外匯儲備基金投資增值的對策。

（一）區分管理功能和投資功能，實施專業化、分層次管理

目前世界各國的外匯儲備管理體系主要有2種模式。[3]一是由該國財政部或該國中央銀行主導的模式。如日本、英國、韓國、中國香港、歐元區國家和中國等。另一種是由中央銀行和國有投資公司共同主導的模式。中央銀行主要負責對流動性要求高的短期外匯儲備資產；國有投資公司則主要掌管收益性和風險性更強的中長期外匯儲備資產。如：挪威將其外匯儲備分為貨幣市場組合、投資組合以及緩沖組合。貨幣市場組合具有高流動性，用以滿易性和預防性需求，由挪威央行下設的貨幣政策部門放在國內外匯市場管理；投資組合和緩沖組合則屬于長期資產組合，由挪威央行下設的專業投資管理部門NBIM投資到全球的42個不同國家的金融市場。而新加坡則是對交易性和預防性需求由新加坡金管局MAS管理；對盈利性和發展性需求由專業化的投資管理公司GIC和淡馬錫進行管理運作，投資有價證券、房地產甚至直接投資等領域。[4]

我國應根據世界上主流的發展趨勢，將外匯儲備按匯率管理功能和投資功能劃分為兩個層次，兩者進行專業化分工，分層次管理。中央銀行保留大部分外匯儲備，以滿足對外匯儲備的交易性需求和預防性需求，應付國際收支逆差、進行貨幣政策操作、維持人民幣匯率穩定；同時積極組建一個由國務院領導的外匯投資公司，把滿足盈利性和發展性需求的外匯儲備資產由成立的專業化投資管理部門或機構進行管理，以市場化為導向，市場化運作，強調專業化的投資管理，在保證外匯儲備安全的前提下，追求盡可能高的收益，并將贏利性作為主要目標。如：投資外國的機構債和企業債、外國公司股票、外國資本市場上的資產證券化產品如資產支持證券(ABS)、抵押貸款支持證券(MBS)和抵押貸款權證(CDO)等。

（二） 設立最低外匯儲備基金制度，建立基金運營績效評價制度，構建相互制衡的基金運營機制

外匯儲備基金的首要目標是滿易性和預防性需求，安全性原則成為外匯基金投資必須遵守的第一要則。但作為資本市場的一員,資本化了的外匯儲備基金和其他投資主體并沒有什么不同,它必須承受資本市場的高回報所帶來的高風險。國際資本市場風險大，變數多，再加上我們缺乏熟練運用國際資本市場避險工具的投資人才，規避風險就成為我國外匯儲備基金投資必須首要解決的問題。

為確保外匯儲備基金在資金安全的基礎上再獲得穩定的投資收益，我們目前要積極建立最低外匯儲備基金制度，建立基金運營機構的績效評價制度，最低投資回報率制度等，加強投資公司經營業績的考核，構建相互制衡的運營機制，對外匯基金投資的資產品種、期限和風險承受提出明確的限制；按國際慣例對投資公司的投資策略、投資分布、內部治理、組織架構、風險控制、透明度等方面積極實施外部監管；確保外匯投資增值的安全性和順利運作。[5]

（三）設定投資基準和投資限額，增加避險工具和投資品種，建立有效的基金投資監管機制，控制和規避投資風險

境外資本市場的風險是客觀存在的，外匯基金投資必須具有高度的風險意識，必須提高未來收益的可預見性和可掌控性，做到投資風險是可察覺、可衡量、可控制的。這就要求外匯基金投資必須建立與國際化市場相適應的風險控制機制。而風險控制最為關鍵的是要有完善的實施機制、好的操作流程，要把風險控制指標量化。因此，我們應對投資公司的投資額度，投資方式，投資范圍，投資的國別分布等進行合理的調控，主動地去應對和防范風險，提高外匯投資公司的風險管理能力。

國際上如成立于1998年負責管理挪威政府外匯儲備投資的挪威銀行投資管理公司NBIM在投資風險控制方面都值得我們借鑒。截止目前為止，NBIM執行的仍是“有限積極”的投資策略，只投資于成熟市場成熟公司的股票或者債券，對核心資產采取指數化管理，對風險控制體系格外關注，規定股票資產投資中對國際上任何一家公司的最高持股不超過3%。[6]NBIM目前約50%的資產投資于歐洲，北美和亞洲分別占30%和20%。而新加坡淡馬錫的董事會下設執行委員會和審計委員會，執行委員會對公司經營進行全面指導和監督，審計委員負責對公司財務報告、內部審計、財務風險以及法規遵守情況進行監督檢查。新加坡GIC的風險管理在機制上非常嚴密，投資決策時強調“風險否決”原則：只有投資風險可以承受，并且具有衡量、評估、管理和控制這一風險的能力，才能做出投資的最終決策。GIC還強調公司高層直接介入風險控制；注意降低不同的投資戰略之間的風險相關性；而且越來越注重運用計量模型進行資產配置和風險評估。借鑒他們的經驗，我國應積極成立由財政部門、人民銀行等組成的監督機構，行使風險否決的原則，管理、監督及指導投資公司，考評其基金運作實績。

設定投資基準和投資限額也是控制和規避我國外匯儲備基金投資風險的一個重要環節。設立投資基準是外匯投資基金進行資產配置和外匯投資管理的關鍵和基礎，它涉及外匯投資基金實際投資組合的3個重要因素――資產種類、資產結構和投資期限。一些國家對外匯基金的資產組合制訂了嚴格明細甚至是指令性的投資規則，規定了投資方向及其投資限額。在確定外匯投資基準時，不僅要考慮不同類型的資產比重和結構在正常市場條件下的表現，還必須考察其在極端市場條件下（例如市場劇烈波動、投資者偏好轉移等）的及時變現的能力。

控制和規避我國外匯儲備基金投資風險還要盡快學習使用國際資本市場上的各種避險工具和新的投資品種。如股票期權、期貨等衍生金融避險工具，為外匯儲備基金提供更多的適宜投資的工具和投資新品種，加大外匯儲備基金的投資操作空間，增加外匯儲備基金的避險操作手段。另外建議我國設立外匯儲備基金投資顧問，聘請知識面寬、經驗豐富、公正誠實的投資專家作咨詢顧問,為基金投資進行可行性論證、效益評估及法律、政策等咨詢,確保基金投資不出現失誤。

（四） 優化外匯儲備的貨幣結構和資產結構，進一步拓寬投資渠道

優化外匯儲備的貨幣結構和資產結構是提高外匯投資收益的重要路徑。新加坡和挪威的經驗表明，股權投資回報率明顯高于債券等固定收益產品的回報率，政府應將更多的資產投資到收益更高的股權資產上。而與世界其他主要持有美國證券類資產的國家和地區相比，我國股權類資產處于極低的水平。根據美國財政部的數據，截至2005年6月底，中國外匯投資中4850億美元為美國長期債券，占我國外匯儲備的68%。[7]而日本持有美國證券類總資產為10190億美元，股權類資產為1620億美元，約占其持有美國證券類資產的16%；英國持有美國證券類資產為4880億美元，股權類資產為2500億美元，約占其持有美國證券類資產的51%；而我國股權類資產比重僅為30比3410億美元，不到0．9%。

再看我國外匯資產中黃金儲備的比重。我國黃金儲備自2002年以來一直穩定在600噸，2005年時只占世界黃金儲備總量的1．9%，占我國2005年同期外匯儲備額的1．2%（遠低于3%的世界平均水平）。[8]2005年美國的黃金儲備為8133噸，占世界黃金儲備總量的25．4%，并占當年度美國外匯儲備的67．5%；德國黃金儲備3433噸、法國2945噸、意大利2451噸，均相當于其全部外匯儲備的50%以上。與主要資本主義國家相比，我國黃金儲備數量與我國對外貿易額的比例、占外匯儲備總量的比例都偏少，不利于應對長期美元貶值趨勢所導致的資產損失風險。黃金比重過小,一旦發生美元急劇貶值，我國外匯儲備將大幅度縮水。2001年―2005年，我國外匯儲備增長分別為28%、35%、41%、51%、34．2%。同期，黃金從250美元/盎司漲到700美元/盎司；石油從20美元/桶到70美元/桶；銅從1300美元/噸到8000美元/噸，中國近萬億美元外儲的購買力實際上處于貶值中。據估算，因油價上漲，2005年中國為進口石油多支付了136億美元，相當于當年GDP總量的0．9%。

因此，在目前的國際金融市場環境下，我們應著重考慮“資產結構多元化”的各種選項。目前我國的外匯儲備多為美國國債、住房抵押貸款擔保證券和高投資級別的公司債券，這些債券資產雖然具有較高的安全性和良好的流動性，但其提供的收益率普遍偏低。因此，與國際水平比較，我國要加快拓寬我國外匯儲備基金的投資渠道， 進一步加快我國外匯儲備基金投資多元化的步伐，發揮多元化投資組合的優勢,達到減少投資風險和提高投資回報的目的，以保證其資產質量及穩定的投資回報。如：積極建立與我國龐大制造業相稱的戰略物資儲備，在保證國家能源安全戰略的背景下積極考慮使用外匯儲備基金購買石油、銅、鎳、鋅、棉花等戰略儲備物資；在金價大幅上漲和美元貶值的背景下，增持黃金儲備；積極擴大股權投資的比重。[9]

（五）加快培養和吸納熟悉國際金融市場的操作人才，解決人才制約，完善有關投資法規

國家外匯投資公司運作的收益率起碼應在10%以上。對于一個大型的投資機構來說，吸引專業投資人才，持續保持10%的投資收益率，是一個現實的挑戰。目前我國在國際市場上大量購買收益率低的美國中長期國債而很少涉足風險較高、收益也高的投資品種的原因之一，是因為我們目前了解并能熟練運用國際市場各種投資工具的國際投資人才非常匱乏。必須加快培養和吸收一批熟悉國際金融市場的操作人才，核心要職可由政府指派，而具體操作職位可通過市場化的公開招聘與考核從全球選聘高素質人才。像外匯期貨等高風險投資，黃金、能源等戰略物資儲備投資，票據貼現投資，相關衍生品投資等都需要大量高級投資人才。要加強我國與國際同行的各種經驗和各種技術的交流，在資本組合、風險分散、新的投資技術等方面進行培訓，加強與高盛等國際投行的信息和研究交流。

完善的法律監管體系是外匯儲備基金管理和風險控制的重要法律保障。我國應加快外匯儲備基金的法制建設,要專門制訂監督和規范基金管理公司的經營、投資規則、投資透明度的規章制度和實施細則,制定外匯儲備基金投資的資產組合構成及風險規避措施的規范, 制定懲處違規挪用資金、侵蝕外匯儲備基金等違法行為的法規，從法制上保證外匯儲備基金投資增值的順利實現。中國有必要進一步加快相關立法進程，推出更為嚴格的組織管理體系，以規范和控制外匯儲備的管理和運用，控制和規避外匯投資的風險。

主要參考文獻：

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［3］劉兆瓊，歐陽曉紅．外匯投資公司破題，三大機構主理萬億外匯儲備［N］． 經濟觀察報，2007-2-3．

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［9］韓 俊，韓繼云．我國外匯儲備管理與營運新論［J］．投資研究，2007(3)．

Tactics for Increasing Returns on Foreign Exchange Reserves Investment in China

篇（9）

一、PPP模式的法律安排

PPP模式具有兩個基本特征：其一，PPP模式是建立在公共部門和私人部門之間的一種法律安排，是一種長期合同關系；其二，PPP模式合同法律關系的法律主體包括公共部門和私人部門兩方。關于PPP模式的法律安排，文獻中有多種分類方法。布勞恩（Peter Braun，2001）描述了四種主要PPP模式的法律安排。一是合同模式，私人部門依據合同約定提供之前本應由政府提供的公共服務。二是合資公司，由私人部門和公共部門共同所有，雙方共同負責資產、融資或實施。三是引入私人部門的所有權，將私人部門的所有權引入到現有的國有公司中。四是PFI，在公共部門和私人部門之間建立一個長期合同。在合同中，私人部門提供資金和公共服務。這種分類方法，合資公司與引入私人部門所有權，在某種程度上，有一定的相似性。

艾倫（Grahame Allan，2001）描述了三種主要PPP模式的法律安排。一是合資公司，是一種機構型的PPP安排，允許私人部門在公司中持有股份。二是合同模式的PPP，在公私雙方之間存在一個長期合同，在合同中，公共部門利用私人部門的資金和技能，提供公共產品和服務，包括但不限于特許權。三是一次性買賣，與合同模式相類似，公共部門從私人部門買入特定的設計或特定的資產。這種分類方法，合資公司應包含了引入私人部門所有權的情形。

上述兩種分類方法大同小異。在合資公司的法律安排中，公共部門和私人部門是股東關系，而在合同模式的PPP和一次性買賣的法律安排中，公共部門和私人部門更像是一種買方和賣方的關系。因此，PPP法律安排大致可以分為兩類：一類是合資公司模式，一類是合同模式。多國實踐表明，合同模式是各國較為常用的PPP合作模式，在合同模式中，一般是私人部門進行融資并提供相關公共服務，政府部門賦予私人部門在合同存續期間的收費權，并提供必要的政策支持和法律保障。

二、PPP合同中的法律關系

（一）PPP合同的種類

亞洲開發銀行（ADB）①在2008年的《公私合營制手冊》中，將PPP合同主要分為六大類，包括服務合同、管理合同、租賃合同、BOT（建設―經營―轉移）合同、特許經營合同和合資合同。

隨后，亞洲開發銀行在2012年《公共合營操作規劃2012―2020》中，將PPP合同又主要分為四大類，包括服務合同、管理合同、租賃合同和特許經營合同。亞洲開發銀行指出，特許經營合同是一種典型的PPP合同，經常在實踐中應用。特許經營合同是將一國政府授予某公司在某領域進行特許經營的合同。因基礎設施建設屬于政府為公眾提供公共服務的范疇，需由政府特許授權，才可以由特定的私人部門開展基礎設施建設相關工作。因此在基礎設施建設領域的PPP合同中，往往會涉及特許經營合同。

（二）PPP合同的權利與義務

APEC（2014）在《會議申明》中強調合同應當廓清公共部門和私人部門各自的角色和責任，包括服務責任、項目收益情況、合同的主要履行指標、合同履行過程中的相關監測機制以及爭議解決機制和終止條款。此外，亞洲開發銀行（2012）指出在合同存續期間，基礎設施的所有權歸屬于私人部門，同時，技術方面、融資方面和經營方面的責任歸屬于私人部門。根據布勞恩（2001）的論述，PPP合同中基本的法律關系是將公共服務或設施委托給私人部門，私人部門提供必要的資金和資產。此外，私人部門還負責設計、建造和管理設施。公共部門有履行合同、監督合同履行的義務，以及控制法律和政治風險的義務。因為法律和政治風險對于私人部門來說是外生性的，而對于公共部門來說是內生性的（伯格等，2009）。

以上文獻說明，在PPP合同中，首先要防范因界限不清產生法律責任不明確的問題，私人部門與公共部門之間的界線必須在PPP合同中清晰明確界定，而不能模糊不清。例如，在某國高速公路建造工程的PPP合同中，政府通過PPP合同將提供公共服務的法律義務轉移給私人部門，私人部門就應承擔工程設計、建造、融資和保養的義務，同時，私人部門還享有向使用公路的最終用戶收取費用的權利。政府應當有義務對私人部門提出的措施和問題，在充分考慮政策、實際需要和商業因素的基礎上，合理、及時地為私人部門提供相關建議。此外，政府還應提供合適的公共部門資源和技術，保證與私人部門的合同約定盡可能有效率地實現。

另外，政府需要在執行PPP合同過程中起到主導作用，包括為PPP工程和融資安排提供有力的法律保護，通過其政府能力和有效的計劃，對PPP工程進行合理監督。總之，PPP合同的基本法律關系是公共部門應當負責政策保障和措施到位，并為PPP合同的履行提供良好的法律環境，私人部門應當在政府授權的范圍內承擔基礎設施的設計、建造和維護義務。

（三）PPP合同的風險分擔

馬奎斯和伯格（Marques和Berg，2010，2011）將合同中的風險劃分為建造風險、商業風險和環境風險。建造風險包括計劃、設計、征用、建設、環境、維護、維修、經營、技術和履行合同風險。商業風險包括市場需求、能力和競爭風險。環境風險包括融資、通貨膨脹、法律、監管、單方更改、公共權力和不可抗力。OECD（2012）提出風險分擔的基本原則是，風險應當由適于管理并以最小成本減輕風險的一方承擔。APEC（2014）提出與設計、技術、建造和經營有關的風險應主要分配給私人部門，其他風險如政治、法律和監管風險應由公共部門承擔。由利率、貨幣波動、價格結構和不可預見的事件引起的風險應當由公共部門和私人部門共同承擔。OECD和APEC提出的風險分擔與基本風險分擔原則一致，基本上遵循了將風險分擔給最適合管理該風險的一方的原則，這種風險分擔方式較為合理有效。

具體來說，需要予以特別關注的是，與法律變動相關的法律風險。例如，勞工或稅收，對特許權的經濟后果將產生影響（克魯茲和馬奎斯，2012）。伯格等（2009）認為公共部門應當承擔法律和政治風險，此類風險，政府更加便于管理。因此，公共部門應當承擔更多的相關法律政治風險，如匯兌、戰爭、制裁、政局動蕩等風險，以便于避免或緩和上述風險對PPP合同履行的影響。

三、外匯儲備在PPP模式中的法律地位

目前，從實踐來看，對外匯儲備比較有借鑒意義的，是國際金融公司利用PPP模式的投資實踐。1999年，國際金融公司與巴西政府采用PPP合作模式，投資建設巴西蘇瓦沛港的一個專用集裝箱碼頭。國際金融公司為此成立了一個私人公司，參與與巴西政府的PPP合作。

另外，在2013年克羅地亞薩格勒布機場PPP項目中，國際金融公司參與發起設立了一個特殊目的企業（SPV）公司布伊格股份有限公司（Bouygues SA），作為私人部門一方與克羅地亞海洋交通基礎設施部簽訂PPP協議。在上述PPP項目中，除了以股權進行投資外，國際金融公司還通過對私人公司貸款等方式對私人公司進行融資。

外匯儲備作為資金提供者，在PPP模式中的法律地位，與國際金融公司有異曲同工之處。國際金融公司的實踐經驗對外匯儲備有較強的借鑒意義。從國際金融公司的實踐經驗來看，主要是通過股權投資和債權投資兩種方式參與PPP模式交易。外匯儲備也可以借鑒經驗，通過股權和債權兩種方式參與到PPP模式中。一是外匯儲備可以委托銀行向PPP項目中的私人部門發放貸款，以貸款人的身份參與到PPP項目中。二是外匯儲備可以獨立或參與發起設立一個私人公司，由私人公司與當地政府達成PPP協議。在第一種方式中，外匯儲備處于貸款人的法律地位；在第二種方式中，外匯儲備處于股東的法律地位。綜上，外匯儲備可以通過債權投資或股權投資方式參與到PPP模式中。

除此以外，外匯儲備還可以像國際金融公司一樣，作為融資顧問為私人部門（包括境內企業）提供融資方面的咨詢服務。按照亞洲開發銀行的歸納總結，咨詢顧問主要履行以下職責：（1）判斷項目是否可貸款；（2）盡職調查；（3）起草項目合同；（4）建議最合適的融資結構；（5）識別合格的投資人；（6）參與談判并達成協議。由此，外匯儲備在PPP模式中的角色可以是債權投資人、股權投資人和融資顧問。

外匯儲備通過PPP模式開展境外投資，可以吸收國內私人部門（通常是境內企業）的資金參與到PPP模式中，有助于我國境內企業的資本輸出。在股權投資的模式中，境內企業可以參資入股，與儲備共同出資設立一個私人公司，再與當地政府進行PPP合作。近年來，我國企業一直在試圖“走出去”，但由于信息不對稱以及缺乏相關投資經驗，一些境外投資收購案例都以失敗告終。如中信泰富收購澳洲鐵礦石項目，由于行業經驗不足、盡職調查不充分等原因，開采成本比預計的要高，盈利前景堪憂。另外還有中國平安收購富通集團，由于投資前未全方位評估風險，造成中國平安損失慘痛。為避免境內企業重蹈覆轍，帶動境內企業對外投資，外匯儲備可以通過與境內企業共同出資，與東道國政府開展PPP模式合作。除此之外，還可以以咨詢人的身份，參與到對境內企業境外投資的指導咨詢中。通過上述兩種方式，官方可以對境內企業給予必要的指導和技術支持，有利于境內企業全面地評估投資風險，并做出正確的投資決定。

四、結論

從現有的文獻資料來看，關于外匯儲備利用PPP模式進行海外投資，并未進行相關論證。本文力爭在該領域有所貢獻，通過研究PPP模式的法律安排、PPP合同的法律關系以及國際金融公司利用PPP模式進行投資的經驗案例，探索外匯儲備采取何種方式進行投資，與當地政府進行PPP模式合作。

綜上所述，外匯儲備通過PPP模式參與境外投資是可行的。具體來說，第一，PPP模式的法律安排有很多種，其中合同模式的PPP是較為常用的；第二，PPP合同是公共部門與私人部門之間的長期合同，厘清合同雙方之間的法律關系及風險分擔方式是重要的；第三，以上文獻為外匯儲備提供了如何起草PPP協議的建議，包括明確雙方分擔風險方式、明確雙方權利義務；最后，外匯儲備可以通過債權投資和股權投資兩種途徑參與PPP模式海外投資。此外，外匯儲備管理部門還可以作為投資顧問對私人部門予以必要的指導。

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中圖分類號：F830.92 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）07-0003-06

一、問題提出及文獻評述

截至2012年6月，我國外匯儲備余額已達32400億美元。外匯儲備的迅速增長體現了我國綜合國力的增強，有利于穩定本幣匯率，提高國家信用等級等。但是，巨額外匯儲備也給我國帶來了許多負面影響，如存在很高的機會成本、匯率風險加大等。如何對外匯儲備進行合理、有效的投資管理，使外匯儲備獲得高收益或降低風險水平，促進外匯儲備的保值增值，是目前我國外匯儲備管理迫切需要解決的問題。

國內外學者對于外匯儲備管理的目標基本達成了共識，即在滿足流動性和安全性的前提下，獲取收益性。福特（Ford，1994）提出了外匯儲備管理的三個目標：滿足指定用途、滿足流動性以及從中長期投資中獲取合理收益。艾森曼（Joshua Aizenman，2005）提出外匯資產的增值是一國貨幣當局應當考慮的重要問題，外匯儲備除了要滿足流動性和安全性的需求外，還應該重視盈利性的功能。巴曙松（2006）將外匯儲備管理目標細化，并提出發展中國家的外匯儲備管理應當滿足發展性需求的戰略目標。

為了有效地實現外匯儲備管理目標，一些學者引入了分層次、專業化的管理模式。帕特南（Putnam，2005）提出根據短期和長期目標，將外匯儲備投資組合分為流動性儲備和投資性儲備兩個部分。唐欣、緯恩（2005）借鑒日本、韓國、新加坡和中國香港在外匯儲備管理方面的經驗，將外匯儲備分為兩個部分：確保流動性而投資于短期流動性強的資產的部分和注重盈利性而投資于長期收益性強的資產的部分。巴曙松（2006）將外匯儲備分成三大組合：貨幣市場組合、投資組合和緩沖組合，并設定貨幣政策部和投資管理部分別對外匯儲備資產投資組合進行管理。

關于外匯儲備投資策略的研究，艾肯格林和馬西森（Eichengreen和Mathieson，2000）提出要有效利用超額外匯儲備，選擇非金融類的產業投資和戰略性資源投資來擴大投資范圍。魏本華（2007）提出通過投資多樣化、優化投資幣種組合、完善幣種管理及成立國家外匯投資公司進行多樣化管理等方式提高外匯儲備的收益性。陶冬（2006）提出了三項短期建議：成立政府投資公司、成立國家戰略基金以及將債券的貨幣結算由美元轉為亞元。夏斌（2006）、李揚（2007）等提出用外匯儲備購買原油、鐵礦石、銅等戰略資源，建立戰略儲備體系。

在外匯儲備的實證研究方面，克利克（Reid W.Click，2006）通過對中國、日本和韓國的外匯儲備建立時間序列模型進行實證研究，提出歐元儲備份額的結論。方琳（2006）建立了外匯儲備貨幣管理的AHP模型，模型最優解表明我國應降低美元所占比重。劉凌云（2008）采用海勒—奈特模型和杜力模型對外匯儲備幣種結構進行了實證分析，并提出了外匯儲備管理的若干建議。王碩（2010）從分析外匯儲備風險入手，根據三種VaR模型分別測算單一幣種對我國外匯儲備風險的影響，進而得出最優幣種結構。

已有文獻多數限于描述理論層面，在已有的實證研究中，主要研究幣種結構，而對資產結構的實證研究較少。筆者認為根據外匯儲備的不同功能可以對外匯儲備進行分檔管理，發揮支付需要和信心保證功能的外匯儲備注重流動性、安全性，應當由央行的外匯管理局管理，主要投向安全性高、流動性強的資產，例如貨幣市場工具；發揮財富功能的外匯儲備重視盈利性，由專門的外匯投資公司對其進行管理，投資于權益工具等。鑒于目前我國對外匯儲備的管理更加重視其財富功能，本文擬在前人研究的基礎上，采用Copula技術，結合GJR-EVT模型對外匯儲備的投資組合進行實證分析，以確定外匯儲備投資組合各資產的最佳權重，降低外匯儲備資產管理風險水平，為我國外匯管理當局提供一定參考。

二、模型構建及投資資產選擇

Copula 技術用以分析多變量金融序列的非線性相關性及分布特性，目前廣泛應用于投資組合分析、金融風險研究、資產定價等方面。GJR-EVT模型能夠較好地刻畫金融資產收益率序列的波動性及尾部特征。本文將多元Copula函數與GJR-EVT模型有機地結合在一起，構建Copula-GJR-EVT模型，此模型不僅可以體現金融資產序列的條件異方差性、尖峰厚尾特征，還可以較好地反映金融資產的相關性。

（一）GJR- EVT收益率分布模型

國內外學者研究表明，金融資產收益率往往不是服從正態分布，而是具有自相關性、尖峰厚尾性、波動集聚性和杠桿效應①等特征。麥克尼爾和弗雷（McNeil和Frey，2000）提出的AR（1）-GARCH（1，1）模型可以反映金融資產收益率的自相關性和條件異方差性，但是這一模型卻不能刻畫金融資產的尖峰厚尾特性和杠桿效應。格倫斯坦、賈剛納特和朗克爾（Glosten、Jagannatha 和Runkle，1993）提出了 GJR 模型，它可以更好地刻畫出金融資產時間序列的這一系列特征。因此，本文將采用AR（1）-GJR（1，1）模型擬合金融資產的波動率，并得到獨立同分布的隨機擾動項，然后運用一元極值理論中的廣義帕累托分布（GPD）對尾部分布建模。

1. 邊緣分布模型。若投資組合中有N種金融資產， 采用AR（1）-GJR（1，1）模型對資產的最近n 期歷史收益率數據 [ri][tt=1，2，...，n]進行擬合，構建模型如下：

[ri=μi+θri+1+εtσ2t=ωi+βσ2t-1+αε2t-1+γψεt-1

其中[μi]為資產收益率[ri]的條件均值，[εt]為[ri]的波動項；[σ2t]為[ri]的方差項，[ωi]為其均值項；[γ]表示杠桿系數②；[ψεt-1

2. 極值理論和GPD分布模型。極值理論（EVT）是研究次序統計量的極端值的分布特性的理論，主要用于描述尾部分布。研究表明，金融資產收益具有尖峰厚尾的特征，因此，為了更精確地度量分布的尾部特征，降低模型誤差，本文運用極值理論中的廣義帕累托分布（GPD）來逼近上述模型隨機擾動項下的尾部分布，而對處于上下位閥值之間的隨機擾動項采用基于高斯平滑方法的累計經驗分布函數（CDF）來擬合。

（二）Copula 函數及蒙特卡羅模擬

Copula理論最早由斯克拉（Sklar，1959）提出，他認為可以將n個變量的聯合分布函數分解成為它的n個邊緣分布函數和一個Copula函數，而該Copula函數描述了各個變量之間的相關性。Copula理論的提出為刻畫金融資產間的相關結構提供了新的研究方法，被廣泛運用于風險管理領域中。較正態Copula，t-Copula能更好地刻畫金融資產收益率序列間的尾部相關性，本文將采用t-Copula衡量資產組合間的相關結構。

采用CML方法③對t-Copula進行參數估計，步驟如下：

第一步，將金融資產對數收益率原始數據[X=xt1，…，xtnTt=1]通過經驗分布函數轉化為均勻變量[ut1，...，utn]。

第二步，利用密度似然函數估計Copula參數：

[θ=argmaxt=1Tlncut1，...，utn；θ] （2）

模擬出Copula函數的參數后，進一步求出N元金融資產投資權重相等時的投資組合風險。利用蒙特卡羅模擬法模擬出未來M個收益率，設權重及投資組合收益率公式分別為：

[w=1/N，…，1/N]

[R eturns=rT+1?w=r1n，..，.rNn?w] （3）

最后，求出N元金融資產最小風險的投資組合權重，具體操作如下：設投資組合比重為[w=w1，...，wn]，根據公式（3）得到M個總的投資組合收益率，從而得到經驗分布圖，根據水平分位數得到投資組合VaR值，找到最小的VaR，進而求出此置信度下的CVaR值，然后返回得到此置信水平下的投資組合權重，最小VaR求值公式為：

[minVaR=riskw1，...，wn] （4）

（三）投資資產選擇

本文建立的外匯儲備投資組合包括債券投資、股權投資、黃金投資和非金融資產投資四類。對于債券投資，美國國債具有較好的安全性、流動性和市場容量，并且交易成本低，它是國際投資者的重要投資對象，因此本文以30年期美國國債作為債券投資的代表；對于股權投資，標準普爾股票指數包括500種普通股票，總價值大，其成分股有90%在紐約證券交易所上市，它的代表性比道—瓊斯平均指數更廣泛，故更能真實地反映股票市價變動的實際情況，因此本文選擇標準普爾股票指數作為股權投資的代表；黃金儲備作為金融資產，在穩定國民經濟、抑制通貨膨脹、提高國際資信等方面有著重要作用，因此本文將黃金作為投資資產之一；我國外匯儲備長期投資應服從國家根本利益，我國是資源相對貧乏的國家，又是資源消費大國，隨著我國經濟持續快速增長，資源的稀缺性更加凸顯，因此要將外匯儲備投資于對國民經濟持續發展具有決定意義的大宗戰略物資，尤其是能源、有色金屬等，根據我國產業進口依存度和稀缺性，本文選擇原油、銅、鋁和鉛四種實物資源作為非金融資產投資的代表。

三、實證分析

（一）數據的選取及統計性描述

1.數據的選取。本文選取的投資資產分別為國債、股票、黃金、原油、銅、鋁、鉛，截選2010年1月4日至2012年6月29日的30年期美國國債指數、標準普爾指數、黃金、WTI原油、銅、鋁、鉛期貨價格④共629組數據作為樣本，以它們價格的對數收益率作為投資收益率進行實證分析，本文模型操作均利用Matlab2008a軟件完成。

2.描述性統計。將這七種資產的日收盤價作為樣本，將價格序列[Pit]定義為第[i]種資產在第[t]日的收盤價，其中[i=1，2，…，7]，[t=1，2，…，T]，則其對數收益率序列[rit]即為：

[rit=lnPi，t+1-lnPit] （5）

由七種資產的對數收益率波動圖⑤可以看出，七種資產的對數收益率呈現尖峰的特征，波動性時大時小，呈現明顯的易變性聚類。從收益率的統計特征可以看出， 股票、黃金、原油和銅的對數收益率均值大于零，債券、鋁和鉛的對數收益率均值小于零。原油偏度大于零，呈現右偏，其他資產偏度小于零，呈現左偏。七種資產的峰度均大于3，說明資產呈現厚尾的特征。J-B統計量說明七種資產均不服從正態分布。

圖1：股票對數收益率波動圖

（二）GJR-EVT模型參數求解

由表2平穩性檢驗結果可以看出，各資產的對數收益率序列ADF統計量均小于1%、2%、5%水平下的檢驗臨界值，因此各個資產的收益率序列平穩。由圖2可以看出，資產收益率不存在自相關，但存在異方差，因此，可以建立GJR模型。

根據（1）式建立AR（1）-GJR（1，1）模型，運用極大似然估計法求解模型中的參數，參數估計值見表3。得到標準化的且滿足獨立同分布的殘差序列后，利用高斯核函數估計殘差序列的經驗累積分布函數，運用極值理論估計兩尾的分布。具體為設定上尾和下尾的閾值，使兩尾各自包含10%的殘差序列，然后運用極大似然估計估計GPD分布來擬合超出閾值的分布，GPD分布參數估計值見表4。

圖3是資產對數收益率隨機擾動項的經驗累積分布圖，其中兩尾是用廣義帕累托分布擬合所得，中間段是用高斯核函數擬合所得。為了進一步驗證GPD對尾部擬合情況，圖4展示了資產收益率隨機擾動項上尾溢出數據經驗累積分布和GPD分布擬合圖，可以看出GPD分布能夠較好地擬合殘差兩尾的分布。

（三）Copula函數參數估計

采用兩階段法估計t-Copula參數，根據（2）式求得相關系數矩陣見表5，自由度DoF為20.0824。

（四）Copula函數模擬資產組合的收益率及風險分析

根據估計得到的GJR模型和Copula函數參數，運用 Monte Carlo仿真技術，令仿真次數等于2000，仿真未來一個月七種資產的收益率。首先求出等權重資產組合下的收益率，假設七種資產的投資權重相等，根據（3）式求出資產組合的收益率，繼而求出等權重投資組合的風險值。圖 5和圖6分別描述了等權重下四種資產投資組合損益分布圖和組合收益率經驗分布圖，表6給出了Copula函數擬合得到的資產組合風險值。

由表6可以看出，隨著置信水平的增加，投資組合VaR值均有所增加，說明模型能夠將資產間的尾部相關性刻畫得非常細致，具有很高的準確率。在給定相同的置信水平下，VaR值明顯小于CVaR值，說明使用VaR值進行分析會低估組合風險，因此為了彌補VaR不能反映損失分布尾部信息的缺陷，將CVaR作為風險度量指標可以防范小概率極端金融風險。

從表7在風險最小條件下投資組合中各資產的投資系數可以看出，隨著置信度增大，黃金和鋁的投資系數降低，其他資產的投資系數增大，說明研究期間內黃金和鋁的走勢平穩，波動率小，風險小，具有較好的保值功能，而股票雖然收益率高，但是波動率大，風險大，所以實證分析得出投資組合在股票上的投資比重幾乎為零。各個置信度下，各種資產的投資比重從大到小排列為鋁、黃金、債券、銅、鉛、原油、股票，再次證明鋁和黃金的穩定性較好。此外，90%置信度下，通過設置各資產權重，可以使VaR值降到很低的水平。

四、研究結論及啟示

本文通過GJR-EVT模型擬合邊緣分布，再結合Copula技術得到聯合分布，對我國外匯儲備投資組合進行了定量研究，在較好地考慮了資產相依結構的前提下，經過擬合優度檢驗、參數估計等一系列過程，模擬出了資產等權重情況下的投資組合風險值及不同置信度下投資組合中各資產的最優權重，為外匯管理機構進行決策提供參考依據。本文主要得到以下幾個結論及啟示：

第一，外匯儲備根據功能不同可以被分為兩個部分：用于滿足進口、外債償還、干預匯率等傳統功能的外匯儲備部分為流動性部分，更加注重流動性；而滿足財富功能的外匯儲備部分為投資部分，注重外匯儲備的保值增值及滿足我國發展需要。根據不同的功能建立不同的投資組合，可以實現對外匯儲備的有效管理。

第二，Copula函數參數估計矩陣結果表明：Copula函數可以有效地描述變量間非線性的相關關系，資產間相關性不大，通過建立合理的投資組合，可以有效降低組合風險。邊緣分布擬合檢驗結果表明：GJR-EVT模型可以較好地描述金融事件序列的波動特性，同時極值理論可以對金融市場的極端事件起到很好的預測作用。

第三，本文的實證結果表明：利用投資分析工具進行外匯儲備的投資運營，將有利于外匯儲備的保值增值，從風險最小時的投資權重可以看出，股票收益大、風險高。因此，對于股票投資要控制在合理的范圍內，并根據資本市場的成熟度，逐步擴大股票的投資份額以獲得更高的回報。

第四，在最優投資組合中，黃金、鋁占有很大比重，投資于黃金和能源、有色金屬等戰略資源不僅可以實現保值增值，而且可以緩解我國制約經濟發展的能源和資源瓶頸問題，由此我們認為投資戰略儲備是我國拓展投資渠道的合理選擇。

由于本文的實證分析結果是根據樣本考察期內的歷史數據模擬預測出來的，實踐中投資組合權重還受到兩方面因素的影響：一是金融資產的價格本身存在周期性，而本文的樣本數據只考察了一個歷史時間段，因此，金融資產價格周期變化可能會影響到投資組合的權重選擇。二是本文的實證結果是根據歷史數據通過模型預測出的，而現實投資組合的選擇，還應根據宏觀經濟形勢或者是政策的變化而做出相應的調整。

注：

①杠桿效應：面對不同的價格變化方向， 收益率的條件方差變化方向會有所不同：同價格的正向變動相比，不利的價格沖擊更容易導致價格波動率增加。

②[γ]若為0，說明GJR 模型即退化為 GARCH 模型。

③CML（The Canonical Maximum Likelihood method）：一種兩階段估計方法，較一步極大似然估計（Exact Maximum Likelihood Method）計算量小，并且沒有對邊緣分布的參數量做假設。

④美國國債指數來自于網站 http：///，標準普爾指數來自于網站http：//，黃金期貨價格來自于紐約商品期貨交易所（COMMEX），原油期貨價格來自于紐約商業交易所（NYMEX），銅期貨、鋁期貨、鉛期貨價格來自于倫敦金屬交易所（LME）。

⑤限于篇幅，僅以股票的資產收益率波動圖及自相關圖示例。

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